現代の金融システムはイノベーションそのものです。このシステムとその支持者たちは、金融の巧妙な操作によってほぼあらゆる問題を解決できると信じています。この信念のもと、現代アメリカは新たな資産クラスの台頭を目の当たりにしました。この新たな資産クラスは不動産を基盤としていました。しかし、不動産とは異なり、これは路上で売買されるものではありませんでした。この新たな資産クラスは、アメリカ全土および世界中の証券取引所で取引されました。また、この新たな資産クラスは、不動産のように大きな取引規模ではありませんでした。ポケットに数ドルあれば、誰でも不動産市場のリターンを模倣したこれらの証券を売買することができました。

不動産が資本集約型の非流動資産から小額の高流動資産クラスへと変貌を遂げたのは、証券化と呼ばれるプロセスを通じて起こった。この記事では、このプロセスについて詳しく説明します。

不動産の問題：流動性の欠如

2000年代初頭、不動産はアメリカ市場において最高の利回りをもたらしていました。銀行と投資家は、低金利の恩恵を受けながら、住宅ローンをどんどん増やし、その過程で高いリターンを得る機会に恵まれていました。しかし、不動産には問題がありました。一度融資したローンは30年間返済されないからです。銀行はこれらのローンを帳簿上に保持する必要がありました。こうしたローンの保有は貴重な資本を圧迫することになり、銀行はこれを警戒していました。

このとき、非常に流動性の低い資産を非常に流動性の高い資産に変えるには、何らかの金融魔法を使う必要があると感じられたのです。

ソリューション

問題は、銀行がこれらの資産を帳簿上に保持せざるを得なかったことです。たとえ収益が高かったとしても、銀行はさらなる資産保有を求めました。一方、個人投資家や年金基金は、これらの投資を何年も保有することに満足していました。不動産の収益率は債券よりも高く、したがって好ましい投資でした。そこで、新たな解決策が生まれました。この解決策は「証券化」と呼ばれました。

• 抵当権の売却： 証券化プロセスは、銀行が第三者にローンを売却することから始まります。これは、銀行が100ドルのローンを利子付きで150ドルの返済を見込んでいる場合、そのローンを回収する権利を第三者に130ドルで売却することを意味します。銀行は本日130ドルを受け取り、第三者はローンの存続期間中に受け取る利息から利益を得ます。これらの投資を購入する第三者は、通常、投資銀行です。

• 住宅ローンの細分化： 投資銀行はその後、この住宅ローンを細分化します。つまり、100ドルの住宅ローンが1つあった場合、投資銀行は1ドルの価値を持つ債券を100本発行することになります。この例は過度に単純化されていますが、住宅ローンからのキャッシュフローが債券に振り向けられていることを説明するためのものです。実質的に、債券保有者は銀行に融資の対価を支払い、住宅ローン保有者から利息という形で収入を得ていました。つまり、住宅ローンを組んでいたのは単一の銀行ではありませんでした。むしろ、金融の駆け引きによって、世界中の何百万人もの人々がアメリカの住宅ローン市場に資金を注ぎ込んでいたのです。

• トランチング： 「トランシェ」と呼ばれるものを生み出すプロセスの次のステップ。これは、デフォルト率の優先順位付けを意味しました。住宅ローンの所有者がデフォルトした場合、リスクは最下位トランシェの債券を保有する債券保有者に及ぶことになります。デフォルトによってそのトランシェが完全に消滅した後にのみ、次のトランシェが影響を受けます。これにより、投資銀行は上位トランシェの債券を非常に高いプレミアムで販売できるようになりました。しかし、これは同時に、リスクが下位トランシェに集中することにもつながりました。当時は不動産は本質的に安全な投資と考えられていたため、大した問題には見えませんでした。しかし、2008年になると、これは大きな問題を引き起こすことになります。

• 取引所で販売する: プロセスの最終段階は、これらのデリバティブ証券を取引所に上場し、上場デリバティブとして販売することでした。これは、これらの証券全てに活発な市場が存在することを意味しました。債券を購入した人は、満期まで保有する必要はなく、いつでも他の投資家に売却することができました。また、この変革によって、リスクの高い不動産投資が安全な年金基金グレードの投資証券へと変化したため、アメリカの住宅ローン市場へのエクスポージャーが大きいヨーロッパや日本といった遠方からの購入者も現れました。

結果

• 前向きな効果：

  証券化のプロセスによって達成された成果は、特に目立ったものではありませんでした。まるで経済学の教科書からモデルを取り出して、完璧な市場を定義するのに使えるかのようでした。すべての借り手と貸し手は、望む時に現金化して立ち去る機会がありました。当時も今も、完全に流動性の高い市場と考えられています。こうした住宅ローン担保証券の成功は、多くの模倣者を生み出しました。時が経つにつれ、自動車ローンや企業の売掛金さえも証券化されるようになりました。金融技術者たちは流動性問題の解決策を見つけ出し、上場デリバティブこそが完璧な解決策であるかのように思われました。

• 悪影響:

  証券化のプロセスは多くの悪影響も生み出しました。まず第一に、説明責任のないシステムを生み出しました。誰も住宅ローンを長期保有するつもりがなかったため、そもそも住宅ローンを提供する際に注意を払う人がいませんでした。多くの不良住宅ローン、そして不良債権が市場に流入し、市場の劇的な崩壊を招き、最終的にはリーマン・ブラザーズの破綻と金融界全体の機能停止に至りました。

  また、債券は小額で発行され、流動性も高かったため、多くの外国政府や海外の個人投資家によって購入されました。その結果、米国の住宅ローン市場の崩壊が世界的な金融危機と景気後退を引き起こすという状況が生まれました。

証券化のプロセスは、流動性の低い資産から上場デリバティブ商品を作成する手段を提供してきました。しかし、その悪影響を排除するためには、まだ改良が必要です。