اکنون ما از نحوه استفاده از مدل‌های تک مرحله‌ای پایه برای جریان نقدی آزاد به شرکت (FCFF) و جریان نقدی آزاد به حقوق صاحبان سهام (FCFE) آگاه هستیم. اکنون زمان آن رسیده است که به مدل‌های پیشرفته‌تری بپردازیم که شامل دو یا چند مرحله هستند که جریان‌های نقدی برای آنها پیش‌بینی می‌شود.

حال، باید درک کنیم که تعداد محدودی مدل برای محاسبه ارزش شرکت با استفاده از این معیارها وجود ندارد. اگر فقط فرضیات مربوط به جریان نقدی آزاد به شرکت (FCFF) و جریان نقدی آزاد به حقوق صاحبان سهام (FCFE) را کمی تغییر دهیم، می‌توانیم تعداد نامحدودی مدل داشته باشیم.

فهرست کردن تمام مدل‌های مورد استفاده، هر دانشجویی را سردرگم خواهد کرد. در عوض، باید بررسی کنیم که چه چیزی باعث ایجاد تنوع در این مدل‌ها می‌شود. ما در این مقاله این کار را انجام خواهیم داد.

چند مرحله را باید فرض کرد؟

اولین سوالی که باید به آن پاسخ دهیم این است که برای رسیدن به یک ارزیابی منصفانه، باید چند مرحله از پیش‌بینی جریان نقدی را در نظر بگیریم.

بیایید ابتدا تعریف کنیم که منظور از مرحله چیست و چرا مهم است. یک مرحله از جریان نقدی، مجموعه‌ای از سال‌ها است که در آن جریان نقدی شرکت به شیوه‌ای مشابه رفتار خواهد کرد.

برای مثال، اگر یک شرکت در ۵ سال آینده رشد ۷ درصدی در جریان‌های نقدی آزاد خود را تجربه کند، برای سهولت محاسبه می‌توانیم این ۵ سال را در ۱ مرحله ترکیب کنیم و از یک فرمول واحد برای استخراج ارزش‌گذاری برای تمام این پنج سال استفاده کنیم.

انواع رایج مورد استفاده، مدل‌سازی دو مرحله‌ای، سه مرحله‌ای و حتی صفحه گسترده است که در آن‌ها هر سال جداگانه در نظر گرفته می‌شود و مفهوم مراحل اصلاً صدق نمی‌کند.

چگونه تعداد مراحل را تعیین کنیم؟

تعداد مراحلی که توسط تحلیلگر در ارزش‌گذاری استفاده می‌شود، به ویژگی‌های شرکت مورد ارزش‌گذاری مرتبط است.

• در صورتی که شرکت مورد ارزیابی، یک شرکت نسبتاً جدید باشد، انتظار می‌رود نوسانات زیادی در جریان نقدی آزاد شرکت وجود داشته باشد. در چند سال اول، شرکت ممکن است جریان نقدی منفی را تجربه کند.

  در سال‌های آینده، شرکت ممکن است جریان‌های نقدی مثبت با نرخ رشد بالا را تجربه کند و سپس نرخ رشد ممکن است قبل از تثبیت نهایی جریان‌های نقدی آزاد، کاهش یابد. در این مورد، یک مدل سه مرحله‌ای می‌تواند مرتبط باشد.

• در مورد شرکت‌های نسبتاً بالغ، ممکن است جریان‌های نقدی منفی وجود نداشته باشد. انتظار می‌رود نرخ رشد جریان‌های نقدی به دلیل چرخه‌های تجاری تغییر کند. از این رو، در این مورد، یک مدل رشد دو مرحله‌ای ممکن است مرتبط‌تر باشد.

• در برخی موارد، تحلیلگران ممکن است به اطلاعات خاصی دسترسی داشته باشند که به آنها اجازه می‌دهد جریان‌های نقدی که شرکت طی یک دوره چند ساله دریافت خواهد کرد را با جزئیات مدل‌سازی کنند. در چنین مواردی، مدل‌سازی صفحه گسترده تخمین بسیار دقیق‌تری ارائه می‌دهد.

از این رو، بر اساس ویژگی‌های شرکت، می‌توان مدل مربوطه را تعیین کرد.

از کدام معیار استفاده کنیم؟

سوال بعدی که مطرح می‌شود این است که از کدام معیار برای جریان نقد آزاد باید استفاده شود. آیا جریان نقد آزاد به شرکت پیش‌بینی دقیق‌تری ارائه می‌دهد؟ یا جریان نقد آزاد به حقوق صاحبان سهام مرتبط‌تر است؟ پاسخ به این سوال نسبتاً ساده است.

اگر فقط از دیدگاه سهامداران سهام در نظر گرفته شود، باید از نسبت جریان نقدی آزاد به حقوق صاحبان سهام استفاده کنیم. در موارد دیگر، می‌توان از نسبت جریان نقدی آزاد به شرکت استفاده کرد. بنابراین هر مدل دو نوع خواهد داشت، مانند مدل دو مرحله‌ای با استفاده از جریان نقدی آزاد به شرکت و مدل دو مرحله‌ای با استفاده از جریان نقدی آزاد به حقوق صاحبان سهام.

چگونه جریان نقدی آزاد را تخمین بزنیم؟

سوال بعدی مربوط به نحوه محاسبه نرخ رشد برای معیارهای جریان نقدی است. وقتی از سود سهام استفاده می‌کردیم، چاره‌ای جز فرض کردن نرخ رشد سود سهام نداشتیم.

وقتی صحبت از جریان‌های نقدی آزاد می‌شود، دو گزینه پیش رو داریم:

1. برای مثال، می‌توانیم به سادگی فرضیاتی در مورد نرخ رشد این جریان‌های نقدی در سال‌های آینده داشته باشیم. برای مثال، ممکن است فرض کنیم که جریان نقدی آزاد شرکت برای 5 سال آینده با نرخ 7 درصد رشد خواهد کرد. بدیهی است که این امر، ارزش بسیار تقریبی و نادرستی از شرکت ارائه می‌دهد.

2. ثانیاً، جریان‌های نقدی آزاد قابل تجزیه و تحلیل بیشتری هستند. می‌توانیم تغییرات در اجزای جداگانه جریان‌های نقدی را محاسبه کنیم و در نتیجه جریان‌های نقدی را استخراج کنیم.

   برای مثال، می‌توانیم از تغییرات در استقراض خالص و سرمایه‌گذاری سرمایه در گردش به عنوان ورودی استفاده کنیم و جریان نقدی آزاد به حقوق صاحبان سهام را به عنوان خروجی استخراج کنیم. این مدل دقیق‌تر است. با این حال، همچنین مستلزم آن است که تحلیلگر باید به اطلاعاتی در مورد چگونگی برنامه‌ریزی شرکت برای تغییر جریان‌های نقدی خود در دوره‌های آینده دسترسی داشته باشد.

   برای یک دوره زمانی کوتاه، مثلاً ۵ سال، این اطلاعات قابل دستیابی است. فراتر از آن، این صرفاً حدس و گمان است زیرا حتی خود شرکت هم در موقعیتی نیست که بتواند پیش‌بینی دقیقی برای چنین افق زمانی طولانی ارائه دهد.