Contango

Contango é uma situação na qual o preço futuro (o preço a termo) de uma mercadoria apresenta-se superior ao seu preço à vista (spot). Em um cenário de contango, os arbitradores ou especuladores dispõem-se a pagar mais por uma mercadoria a ser recebida em alguma data futura do que para adquiri-la imediatamente. Isso ocorre pelo desejo dos agentes de pagar um prêmio para garantir a disponibilidade do bem no futuro, evitando os custos de armazenamento e taxas de carregamento decorrentes da compra imediata do produto. Na outra ponta da operação, os *hedgers* (produtores e detentores físicos das mercadorias) realizam a venda dos contratos futuros para travar retornos superiores aos esperados. O mercado em contango também é denominado *mercado normal* ou *mercado de custo de carregamento*.

A condição de mercado oposta ao contango é conhecida como Backwardation. Um mercado encontra-se em *backwardation* quando o preço futuro está abaixo do preço à vista de uma determinada commodity. Esse cenário mostra-se favorável para investidores que mantêm posições compradas (*long*), dado que o objetivo dos agentes consiste em ver o preço futuro subir até o patamar do preço à vista corrente.

No jargão do setor, o termo contango pode descrever o cenário em que os preços futuros situam-se acima do preço à vista *atual*, ou quando o preço de um contrato futuro de vencimento longo supera o valor de um contrato de vencimento curto. A expectativa nesses casos é que o preço à vista suba até alcançar o preço futuro no vencimento, ou que o preço futuro de curto prazo suba até o patamar do preço de longo prazo.

A curva de futuros apresentaria, tipicamente, uma inclinação ascendente (considerada "normal"), já que contratos com vencimentos mais distantes costumam ser negociados a preços mais elevados. Essas curvas plotam os preços de mercado para vários contratos em diferentes prazos de vencimento. De forma geral, o *backwardation* reflete a visão majoritária do mercado de que os preços à vista vão recuar, enquanto o contango sinaliza que eles vão subir. Ambas as situações abrem margem para que especuladores obtenham lucros.

O contango constitui o padrão natural para uma commodity não perecível que acarreta um custo de carregamento. Tais despesas englobam taxas de armazenamento em armazéns e os Juros que se deixa de ganhar sobre o capital imobilizado (o Valor do dinheiro no tempo), subtraindo-se eventuais receitas obtidas com o aluguel da commodity, se viável (como ocorre com o Ouro). Para commodities perecíveis, as diferenças de preços entre a entrega imediata e a futura não configuram um contango estrutural. Diferentes datas de entrega representam, na prática, mercadorias totalmente distintas nesses casos, visto que ovos frescos hoje não manterão o mesmo estado em seis meses e títulos do Tesouro de noventa dias já terão atingido o vencimento.

Descrição

A Comissão Europeia, em um relatório sobre a especulação em commodities agrícolas, definiu o *backwardation* e o contango em relação aos preços à vista: "O preço futuro pode apresentar-se superior ou inferior ao preço à vista. Quando o preço à vista é maior que o preço futuro, diz-se que o mercado está em *backwardation*. É frequentemente chamado de *backwardation normal*, pois o comprador do futuro é recompensado pelo risco que assume ao retirá-lo do produtor. Se o preço à vista for inferior ao preço futuro, o mercado está em contango".

Uma curva a termo normal que represente os preços de múltiplos contratos do mesmo produto, mas com vencimentos diferentes, possui inclinação ascendente. Por exemplo, um contrato a termo de petróleo para entrega em doze meses é vendido por 100 dólares hoje, enquanto o preço à vista atual é de 75 dólares. O preço à vista esperado para daqui a doze meses pode, na realidade, permanecer em 75 dólares. Adquirir um contrato acima de 75 dólares pressupõe um custo adicional para o agente que comprou a termo, em comparação com a alternativa de esperar um ano para comprar pelo preço à vista quando o petróleo for de fato necessário. Contudo, a operação preserva utilidade para o comprador a termo.

A experiência sinaliza aos grandes usuários finais de commodities (como refinarias de gasolina ou indústrias de cereais que consomem grandes volumes de grãos) que os preços à vista são imprevisíveis. Travar um preço futuro garante ao comprador a prioridade na entrega, mesmo sabendo que o preço do contrato convergirá para o preço à vista à medida que se aproximar do vencimento, conforme ilustrado no gráfico. Em mercados incertos, onde os usuários finais necessitam assegurar o suprimento constante de insumos, a combinação de compras à vista e a termo mitiga a imprevisibilidade. Uma refinaria pode optar por adquirir 50% no mercado à vista e 50% a termo, obtendo um preço médio de 87,50 dólares por barril.

Essa estratégia pode resultar em lucros inesperados: se o contrato for adquirido a termo para doze meses a 100 dólares e o preço real à vista no vencimento atingir 150 dólares, a refinaria receberá as cargas a 100 dólares e as demais pelo preço à vista de 150 dólares, gerando uma média de 125 dólares e uma economia de 25 dólares por barril frente à cotação à vista do momento.

Os vendedores optam por "vender a termo" porque a prática assegura um fluxo de receita previsível. Os agricultores constituem o exemplo clássico: ao vender a safra a termo quando os grãos ainda estão no solo, eles travam o preço e a renda futura, o que corrobora para a obtenção de linhas de crédito no presente.

O gráfico que ilustra a trajetória de um único contrato futuro demonstra a convergência dos valores em direção ao preço à vista. O contrato em contango para entrega futura, negociado hoje, apresenta um ágio em relação à compra imediata com entrega física. Já o contrato em *backwardation* negociado hoje situa-se abaixo do preço à vista, e sua trajetória será ascendente até encontrar o preço à vista no fechamento do contrato. Os ativos financeiros funcionam de forma análoga: uma seguradora possui um fluxo constante de receitas de prêmios e pagamentos de indenizações. Os recursos precisam ser aplicados em novos ativos, e os existentes precisam ser liquidados para cobrir os sinistros. Ao investir na compra e venda de títulos a termo paralelamente ao mercado à vista, a seguradora suaviza as oscilações em sua carteira e nas receitas previstas.

O contango de armazenamento de petróleo foi introduzido no mercado no início de 1990 pela empresa de armazenamento sueca Scandinavian Tank Storage AB e por seu fundador Lars Valentin Jacobsson. A operação utilizava imensas instalações de armazenamento militar para reduzir o custo de estocagem calculado, gerando uma situação de contango a partir de um mercado estabilizado.

O contango pode configurar uma armadilha para investidores desavisados. Os fundos de índice (ETFs) abrem margem para que pequenos investidores participem dos mercados de futuros de commodities, uma alternativa atraente em períodos de taxas de juros baixas. Entre 2005 e 2010, o número de ETFs de commodities baseados em futuros saltou de 2 para 95, e o total de ativos sob gestão saltou de 3,9 bilhões de dólares para quase 98 bilhões de dólares no mesmo período. Como o curso normal de um contrato futuro em um mercado em contango é o declínio de preço à medida que o vencimento se aproxima, um fundo composto por tais instrumentos adquire os contratos por um valor elevado e realiza o fechamento posterior por um preço à vista normalmente menor. O montante apurado com o encerramento dos contratos depreciados torna-se insuficiente para adquirir o mesmo volume de novos contratos futuros.

Dessa forma, os fundos podem sofrer perdas mesmo em mercados relativamente estáveis. Existem estratégias para mitigar o problema, incluindo a permissão para que o ETF constitua estoques físicos de metais preciosos, permitindo que os investidores especulem sobre as oscilações de seu valor de mercado. Contudo, os custos de armazenamento são variáveis: barras de cobre exigem consideravelmente mais espaço físico e geram maior custo de carregamento do que o ouro, além de apresentarem preços menores nos mercados mundiais. Não há garantias de que um modelo eficiente para o ouro funcione com o mesmo desempenho para outras commodities.

Compradores em escala industrial de commodities de grande porte preservam vantagens nos mercados de futuros quando comparados a pequenos investidores de varejo. O custo da matéria-prima da commodity constitui apenas um dos múltiplos fatores que influenciam seus custos finais e preços. As estratégias de precificação em contango que surpreendem pequenos investidores são familiares aos gestores de grandes empresas, que precisam decidir entre receber o produto hoje ao preço à vista atual e assumir os custos de estocagem por conta própria, ou pagar mais por um contrato a termo e transferir o armazenamento para terceiros.

O contango não deve superar o custo de carregamento, pois produtores e consumidores podem comparar o preço do contrato futuro com o valor à vista acrescido do armazenamento, optando pela alternativa mais eficiente. Os arbitradores podem vender o contrato mais caro e comprar o mais barato para garantir um lucro teoricamente livre de riscos.

Caso ocorra uma escassez de curto prazo no fornecimento físico, a comparação de preços perde sustentação e o contango pode diminuir ou até se inverter por completo para o estado de *backwardation*. Nessa condição, os preços para entrega imediata superam os valores para entrega futura, pois os consumidores preferem dispor do produto de imediato (veja ganho de conveniência) e porque poucos detentores conseguem obter lucros de arbitragem vendendo no mercado à vista e recomprando no mercado de futuros. Um mercado em forte *backwardation* indica a percepção de uma escassez imediata na commodity subjacente. Pela mesma lógica, um mercado em forte contango sinaliza a percepção de um excedente ou superávit na oferta atual do produto.

Em 2005 e 2006, a percepção de uma iminência de escassez na oferta permitiu que operadores explorassem o contango no mercado de Petróleo bruto. Os agentes compravam petróleo no mercado à vista e simultaneamente vendiam contratos futuros a termo. A dinâmica fez com que um grande número de navios-tanque carregados com óleo permanecesse ocioso nos portos, funcionando como armazéns flutuantes. Estimou-se que um ágio de 10 a 20 dólares por barril foi adicionado ao preço à vista do petróleo em decorrência dessa prática.

O prêmio tendeu a se esgotar quando a capacidade global de armazenamento de petróleo atingiu o limite; o contango se acentuou, pois a falta de espaço para absorver o excesso de oferta exerceu pressão de baixa adicional sobre os preços à vista. Contudo, como os preços do petróleo e da gasolina mantiveram trajetória de alta entre 2007 e 2008, a prática gerou controvérsia, levando a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), o Federal Reserve e a U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) a instaurarem forças-tarefa em junho de 2008 para investigar as operações.

O contango no petróleo bruto voltou a ocorrer em janeiro de 2009, com arbitradores estocando milhões de barris em navios-tanque para lucrar com a distorção de preços. No entanto, a curva de preços se estabilizou ao longo do verão. O contango exibido no petróleo em 2009 explicou a discrepância entre a alta do preço à vista de referência (que variou de 35 dólares na mínima a 80 dólares na máxima no ano) e os vários instrumentos negociáveis de petróleo (como contratos rolados ou futuros de vencimento longo), que registraram uma valorização consideravelmente menor. O ETF USO também não conseguiu replicar o desempenho do preço físico à vista do petróleo.

Taxas de juros

Se a expectativa do mercado apontar para uma queda nas taxas de juros de curto prazo em um cenário de contango, o spread entre o contrato futuro e o ativo subjacente em estoque tende a se estreitar. Isso ocorre porque o custo de carregamento recua com a taxa de juros menor, reduzindo a diferença entre o preço do futuro e o do ativo físico. Nessas circunstâncias, os investidores são orientados a comprar o spread: trata-se de uma operação de spread temporal (*calendar spread*) na qual o operador compra o instrumento de vencimento próximo e simultaneamente vende o ativo de vencimento distante.

Se, por outro lado, o spread entre o futuro negociado e o preço à vista do ativo subjacente tender a se alargar — possivelmente devido a uma elevação nas taxas de juros de curto prazo —, o investidor é orientado a vender o spread (uma operação de *calendar spread* na qual o operador vende o instrumento de vencimento curto e simultaneamente compra o futuro de vencimento longo do ativo subjacente).

Crise global dos preços dos alimentos de 2007–2008

Em um artigo de 2010 na revista Harper's Magazine, Frederick Kaufman argumentou que o Goldman Sachs Commodity Index provocou um choque de demanda no trigo e uma condição de contango na Bolsa de Mercadorias de Chicago, colaborando para a Crise dos preços dos alimentos de 2007–2008.

Em contrapartida, um artigo de junho de 2010 na revista The Economist sustentou que os fundos de índice (aos quais o Goldman Sachs Commodity Index estava atrelado) não deram causa à bolha de preços. O texto apoia-se em um relatório da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) que utilizou dados da Commodity Futures Trading Commission para fundamentar a análise.

Origem do termo

O termo originou-se na Inglaterra do século XIX e acredita-se que seja uma corrupção das palavras *continuation* (continuação), *continue* (continuar) ou *contingent* (contingente). No passado, na Bolsa de Valores de Londres, o contango constituía uma taxa paga pelo comprador ao vendedor quando o primeiro desejava adiar a liquidação da operação previamente acordada. A cobrança baseava-se nos juros que o vendedor deixava de receber por não ter sido pago na data estipulada.

O propósito da manobra era normalmente especulativo. Os dias de liquidação seguiam um cronograma fixo (quinzenal, por exemplo) e o comprador especulativo não precisava receber fisicamente as ações e pagar por elas até o dia de liquidação seguinte; na data, o agente podia "rolar" sua posição para o período subsequente mediante o pagamento da taxa de contango. A prática era comum antes de 1930, mas perdeu força gradualmente, sobretudo após a introdução dos contratos de opções em 1958.

Essa taxa possuía natureza semelhante ao significado contemporâneo de contango, ou seja, a entrega futura custando mais do que a entrega imediata, com a cobrança representando o custo de carregamento para o detentor do ativo.

Teoria econômica

A formulação da teoria econômica sobre o *backwardation* e o contango está associada aos economistas John Maynard Keynes e John Hicks.

Keynes, em sua obra A Treatise on Money, assumiu a existência de dois perfis de participantes nos mercados de futuros: especuladores e hedgers. Keynes argumentou que, se os hedgers sustentam uma posição líquida vendida, os especuladores devem manter uma posição líquida comprada. Os especuladores não assumirão uma posição comprada a menos que haja expectativa de alta no preço futuro. Keynes denominou o cenário em que o preço futuro apresenta-se inferior ao preço à vista esperado na entrega (e, portanto, espera-se que o preço futuro suba) como backwardation normal. A preferência dos *hedgers* industriais por posições futuras compradas em detrimento das vendidas resulta em uma condição de backwardation normal. Os especuladores cobrem a diferença assumindo posições vendidas lucrativas, com o risco compensado por preços à vista correntes mais altos.

Hicks inverteu a abordagem de Keynes ao apontar que existem cenários nos quais os hedgers mantêm uma posição líquida comprada. Nessa condição, denominada contango, os especuladores precisam se posicionar na ponta líquida vendida. Os especuladores não assumirão posições líquidas vendidas a menos que haja expectativa de queda nos preços futuros. Quando os mercados operam em contango, projeta-se um declínio nos preços dos futuros. Em 1972, Hicks foi agraciado com o Prêmio Nobel de Ciências Econômicas com base nas contribuições de sua obra Value and Capital sobre a teoria do equilíbrio econômico geral e a estabilidade de sistemas expostos a choques externos.

O pesquisador Ilia Bouchouev argumentou que, tradicionalmente, o volume de hedge de produtores superava o de consumidores nos mercados de petróleo. Atualmente, o mercado atrai capital de investidores em escala que supera o gap entre produtores e consumidores. O contango costumava ser a condição considerada normal para o mercado petrolífero. A partir de 2008–2009, os investidores passaram a buscar hedge contra a inflação, a desvalorização do dólar americano e possíveis eventos geopolíticos, em vez de aplicar recursos diretamente na ponta curta do mercado de óleo. Bouchouev aplicou as mudanças de comportamento dos investidores à teoria clássica de Keynes-Hicks sobre o *backwardation* normal e à teoria de armazenamento de Kaldor-Working-Brennan, analisando como as opções de spread de calendário (CSOs) converteram-se em ferramentas de gestão de risco populares.

Veja também

• Backwardation
• Recuperação avançada de petróleo

Ligações externas

• NPR All Things Considered: Contango in Oil Markets Explained, 17-12-2008.
• Encyclopædia Britannica (1911), artigo Contango e Backwardation.