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7月9日，佳缘科技(301117.SZ)开盘即封死20cm跌停板，报收16.91元。导火索为前一日晚，证监会对其下发《立案告知书》，直指其信披违法。

对佳缘科技而言，这并非首次触碰合规红线，去年公司实控人被留置数月，同期公司又卷入思科瑞（688053.SH）财务造假案——后者被查实虚增收入近千万元，其中相当部分交易的对端正是佳缘科技。

经营层面的景象更耐人寻味：佳缘科技上市次年即业绩变脸，此后亏损大幅加剧，2025年创纪录巨亏。疲弱的基本面之上，去年下半年还有一批资金在机构猛烈推票下，借“卫星互联网”等概念将其股价从19元推至84元，涨幅超300%；解禁窗口大开之下，实控人及相关方自年底至今密集减持，累计套现近4亿元。

信披违法，合规底子存隐患

公告显示，佳缘科技8日收到中国证监会出具的《立案告知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司立案。

佳缘科技表示，立案调查期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并严格按照相关法律法规及监管要求及时履行信息披露义务。截至本公告披露日，公司生产经营活动正常，上述事项不会对公司生产经营产生重大影响。

图源：公司公告

合规性层面，佳缘科技一直风波不断。去年公司遭遇过一次重磅治理风险事件——实控人兼董事长被留置长达数月。

2025年4月，佳缘科技收到某单位监察委员会签发的关于公司控股股东、实际控制人之一、董事长王进个人的《留置通知书》和《立案通知书》。同年7月，相关部门解除对王进的留置措施，变更为责令候查措施。同年12月，相关部门解除对王进的责令候查措施，此后王进正常履职。

几乎同一时期，佳缘科技正身陷思科瑞财务造假案的余波。

2025年，成都思科瑞微电子因财务造假被四川证监局处罚并“戴帽”ST。监管披露的处罚决定书显示，思科瑞造假的核心情节之一，正是围绕佳缘科技展开。

其一，未交付即确认收入：2022年9月，在尚未向佳缘科技交付检测货物，也未取得佳缘科技确认对账单的情况下，思科瑞直接确认收入，虚增收入246.93万元、利润203.7万元。

其二，存在重大争议仍确认收入：思科瑞与佳缘科技就两笔结算合同产生重大争议，争议金额412.46万元。佳缘科技在2022年10–11月就检测问题提出异议，但在年末争议尚未解决时，思科瑞仍强行确认全部收入，虚增收入412.46万元、利润178.03万元。

思科瑞因此被认定构成虚假记载，其2022年年报合计虚增营业收入996.04万元、虚增利润总额700.54万元，其中与佳缘科技相关部分占比不低。

另一方面，佳缘科技的业务瑕疵也有一定“前科”。在创业板IPO前，佳缘科技就曾存在商业贿赂“案底”——公司高管为获取南充市中心医院项目，曾向该院信息科科长多次行贿2万、1万等现金，涉案医院随后多年持续成为佳缘科技大客户，订单金额屡创新高，南充市中心医院在2017–2020年对佳缘科技的年度采购额一度占到公司营收的20%以上。这段历史，被佳缘科技在招股说明书中以“风险提示”等间接表述方式处理。

上市即巅峰，收入确认有猫腻？

经营层面，佳缘科技的商业模式高度依赖项目制+军工客户+大单交付，这类公司的收入确认一直存在“灰色”操作空间。

军工信息化项目通常周期长（动辄一年以上）、验收节点多。如果用完工百分比法，公司可以按项目进度分期确认收入，但这需要非常可靠的预算总成本和完工进度数据。一旦高估进度，当期收入就被虚增。如果采用终验法（客户最终验收后一次性确认），则收入会集中在某个季度脉冲式释放，导致报表剧烈波动。

图源：佳缘科技2025年报

2025年Q4，佳缘科技出现调减前期收入2000-3000万，前几个季度很可能提前多确认了收入。这也意味着其在收入确认的时点和金额上存在系统性问题，有触发“信披违法违规”立案的可能性。

与监管风险携手而来的，是佳缘科技近年来愈发难堪的经营问题。

公司上市前后“反差”极大。2018–2021年，佳缘科技被券商吹成优质成长股：营收从1.03亿增长到3.17亿，三年复合增速约35%–45%；扣非净利润从1852万涨到8832万，翻了三倍多，2021年净利率直逼30%，属于军工界的尖子生。

图源：西南证券研报

2022年佳缘科技登陆创业板之际，实现营收2.7亿，净利润6168万，虽然下滑不大，但此时暗雷已经埋下：信息化业务受招投标和验收拖累大幅下滑，回款也开始受阻。

2023年公司大幅度变脸，首次步入亏损：实现营收2.27亿，同比下滑15.63%；归母净利润-535.29万元，同比下跌108.69%；经营现金流净额连续三年为负，理由为军工客户项目链路长、验收回款慢，收入确认和现金流严重错位。

佳缘科技净利润走势

2024年略微反弹后，2025年由盈转巨亏，击碎市场滤镜。佳缘科技全年实现营收​3.20亿元​，同比下降5.02%；归母净利润​-4,295.01万元​，同比暴跌475.26%；扣非净利润​-4,942.76万元​，而上年同期为330.37万元。净资产收益率（ROE）为​-3.33%​，经营性现金流净额为​-906.53万元​，全年综合毛利率仅​22.08%​。

最炸裂的是Q4毛利率为-16.82%，意味着每卖1块钱倒贴约1毛7，公司解释为“部分产品调价，需调减前期已确认营收和净利润2000万~3000万元”，等于前期多确认的收入被集中冲回，Q4单季亏损额超过前三季度亏损总和。

佳缘科技销售毛利率走势

目前，佳缘科技的应收账款规模3.41亿元相当于全年营收的106%，周转率仅0.08次（Q1年化），对应回款周期超过​420天​，存货4.26亿元，占净资产比例超33%，是全年营收的1.33倍，周转率0.60次，对应周转天数约​608天​，但存货跌价准备仅1.02万元，计提比例​几乎为0%​，而行业通常是3%-10%的水平。2026年Q1，公司经营性现金流-5,258万元，销售商品收到的现金仅2,706万元。

而卫士通、电科网安等以特种单位、政府、国企为主的上市公司，坏账计提比例均在10%-12%，存货跌价计提比例均超过4%。

高存货+高应收+负现金流，是很多后期爆雷公司的共同特征。

佳缘科技的业绩走势，也打脸了一众分析师的预测，预期值极度悬殊：

• 2025年4月，华泰证券预计佳缘科技2025年归母净利6973万，目标价49.14元，买入；
• 2025年2月，东吴证券预计其2024-2026年归母净利润分别为0.09/0.13/0.20亿元；
  

图源：东吴证券

• 华金证券对其净利预测最为激进，认为在卫星互联网快速建设背景下，公司有望充分受益，同期净利润分别为0.54/0.92/1.32亿元。

由于公司产品应用于航天、航空、地面等领域，数个分析师研报称公司"有望深度受益于低轨卫星放量"，而公司回复投资者称"主要为特种领域客户、商业客户提供专用SIP芯片，佳缘科技在2025年下半年搭上“卫星互联网概念”、芯片、“AI网络安全”等数个热门赛道快车，股价从最低19元暴涨至最高价84.48元，最大涨幅超过300%。

尽管公司在异动公告中澄清"主要为航天航空领域提供相关产品及技术服务支持，而非整体卫星制造"，但市场仍将其作为卫星互联网核心标的炒作。

佳缘科技2025-2026年初股价

这也步入了减持的舒适区。佳缘科技2022年1月上市，控股股东/实控人股份锁定期三年，2025年1月解禁。而解禁后仅3个月（2025年4月）王进就被留置，留置期间实控人无法减持，留置解除于2025年末，副董事长朱伟民+副总经理朱伟华在2025年11月通过集中竞价+大宗交易套现约1.7亿元。2026年初，王进开启了首轮询价转让减持，按当日收盘价计算套现约​2.03亿元。(文| 公司观察，作者| 黄田，编辑| 曹晟源)

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2026年7月8日，亿田智能宣布其全资子公司甘肃亿算智能科技有限公司（以下简称“甘肃亿算”）拟斥资不超过5.5亿元采购服务器及配套设备。这并非一笔小数目，对于一家刚刚在2025年巨亏1.72亿元、2026年一季度营收同比再度暴跌62.13%至仅2180.50万元、净亏损3540.76万元的公司而言，此时宣布拟斥资5.5亿元加码服务器采购，而更像是一场资金链紧绷下的危险赌局——毕竟，在此之前，亿田智能刚卖掉了600台服务器；又紧急转让了参投的百亿算力订单标公司的基金；7月1日，其与上海无问芯穹智能科技股份有限公司（以下简称“无问芯穹”）签署的1.13亿元《算力服务项目合同》（原定五年服务期、2024年11月签订）提前终止。

大订单戛然而止，就开始新采购大举扩张，在退基金、卖设备、砍合同的全面收缩声中，亿田智能这步“反向加注”的棋，走得令人心惊。

算力业务连续折戟后的豪赌

亿田智能的算力故事开局并不算晚。2023年末设立全资子公司浙江亿算智能科技，2023年末，公司设立全资子公司浙江亿算智能科技有限公司（以下简称“浙江亿算”），试水AI赛道；2024年亿田智能一边增资浙江亿算，一边落子"东数西算"节点城市甘肃庆阳成立甘肃亿算，与国产算力芯片企业燧原科技达成深度合作，投入 3.07 亿元打造庆阳智算中心，搭建全国首个国产万卡推理集群。

当年11月，甘肃亿算拿下关键长期订单，与上海无问芯穹签订五年期算力服务合同，含税总金额 1.13 亿元，这也成为亿田智能公开披露的首个算力业务订单，也为其锁定了稳定收入来源。

进入2025年，亿田智能在算力赛道加速奔跑。4月，公司与相关方签署战略协议，预期在2028年前形成2.5万P算力规模，项目总投资额高达55亿元；同期获得国产AI芯片厂商燧原科技"S级经销商"授权；7月，公司对外宣布拟认缴9.98006亿元（占比49.90%）参与设立上海德数云私募基金合伙企业，基金成立后计划收购某AI算力企业X公司100%股权。值得注意的是，该标的企业持有五年期约100亿—110亿元算力服务订单，至此亿田智能已经形成了"自营集群+产业基金投资"的双线布局抢占算力赛道。

然而2025年下半年起，亿田智能算力业务的推进急转直下。2025年12月，公司公告拟将2024年刚购入的600台燧原智算机以26万元/台（含税）、合计1.56亿元出售给华庆超算（甘肃）科技有限公司，同时配套转让庆阳政府算力考核对应的3000万元收益权，这意味着自营集群刚跑起来不到一年，核心设备已被摆上货架。

笔者通过亿田智能2025年年报发现，公司目前实施算力业务的甘肃亿算2025年仅实现营业收入2,564.54万元，净亏损4570万。

进入2026年，亿田智能在算力业务上的动作似乎继续在收缩。4月，公司宣布拟将所持上海德数云基金49.90%份额以7.032亿元平价转让给实控人控制的浙江亿田投资管理有限公司，彻底退出算力股权投资渠道，转让所得用于补充日常经营流动资金，亿田智能方面对此表示“算力产业链面临全球供需失衡的冲击，叠加德数云后续募资存在不及预期的风险”。

事实上，在转让基金份额前，亿田智能就发现这笔投资很有可能出现风险，这家宣称手握百亿订单的X公司截至2026年4月20日，“尚未收到客户发出的采购订单”，与此同时“购买全部目标算力服务器的资金尚未完全到位”，再加上X公司在算力服务器的采购上也不及预期，多种原因叠加之下，公司选择关联方接盘实现资金回笼。

更大的打击在7月1日到来：无问芯穹1.13亿元算力服务合同宣告提前终止，原定五年期限仅履约不到两年。这更是为公司未来大额算力服务订单的拓展和执行蒙上一层阴影。

仅一周后，7月8日公司抛出5.5亿元服务器及配套设备采购公告。对于2026年一季度末资产负债率已达45.98%、经营活动现金流净额更是为-1595.84万元的亿田智能而言，这笔投资无异于走钢丝。

图源：Choice

公司方面也坦言， “本次采购资金主要来源于自有资金及自筹资金（包括融资租赁款）预计会提升公司资产负债率；同时，公司财务费用将较大幅度增长，预计对业绩产生一定影响。”

笔者在亿田智能5月份的一场机构交流中发现，有机构就公司的算力业务提出“算力目前偏向于重资产投资，公司是如何做后续规划的？”公司方面指出：“公司拟与保险机构和相关金融公司合作，进行项目滚动式运作。在前期稳定算力资源服务收益回流后，有序进行新的后续业务拓展。”

这背后的风险不言而喻，亿田智能期望通过前一个项目稳定的收入进行新项目的执行，有算力行业专业人士向笔者表示：“这种模式对于重资金投入的算力行业来说，如果一个项目的收益出现问题，那就有可能引起一系列的财务问题。”

主业坍塌或是算力豪赌的底色

要理解亿田智能为何如此急切地跨界布局算力业务，必须先看清其传统主业面临的残酷现实。

2020年底亿田智能成功登陆创业板，依托新房市场红利，公司在上市后首个完整财年2021年迎来业绩顶峰，当年营收12.30亿元同比大增71.66%，净利润2.10亿元同比上涨45.76%。到2022年增长拐点如期而至，全年营收小幅微增3.75%至12.76亿元，净利润基本持平，扣非净利润小幅回落2.66%，新房装修需求萎缩、行业竞争加剧的影响逐步显现，公司高速扩张周期就此落幕。

2023至2025年，公司业绩开启连续下探通道，经营压力逐年加剧。2023年行业景气持续走弱，营收同比下滑3.80%至12.27亿元，净利润1.79亿元同比下降14.64%；2024年成为业绩分水岭，地产调整带来的冲击集中释放，全年营收7.03亿元同比大跌42.73%，净利润仅为2654.14万元，同比锐减85.17%，同年公司跨界布局AI算力业务，大额服务器采购带来折旧、运维等新增成本，进一步侵蚀本就大幅缩水的主业利润；至2025年公司迎来上市后首次全年大额亏损，营收仅3.38亿元同比再跌51.94%，较2021年峰值缩水超七成，净亏损1.72亿元，地产低迷、行业价格内卷导致毛利率大幅下滑，叠加存货、固定资产、应收账款集中减值计提、算力业务持续投入亏损、可转债高额财务费用多重负面因素共振，最终形成巨额亏损。

与此同时，公司也在2025年7月份终止原"环保集成灶产业园（二期）项目"和"品牌建设与推广项目"，将剩余约4.96亿元募集资金永久补充流动资金。这意味着亿田智能已经认识到：厨电产能扩张时代已经终结。

步入2026年，公司基本面仍未见修复迹象，一季度营收仅2180.50万元，同比跌幅扩大至62.13%，单季持续录得净利润、扣非净利润双双亏损。

图源：Choice

眼下亿田智能正处微妙关口，原有的赛道已难讲出新故事，对于当下的管理层而言，"寻找第二增长曲线"不再是锦上添花。传统集成灶业务短期难有起色，而新兴算力业务属典型资本密集与技术密集型，需源源不断资金投入。在前期算力业务未能取得预期发展的不利情况下，再砸5.5亿元采购服务器，有点“孤掷一注”的意思——成了，亿田智能成功转型；败了，沉重债务与快速折旧设备将是压垮公司业绩的最后一根稻草。( 文| 公司观察,作者 | 曹晟源 ,编辑 | 邓皓天 )

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7月10日，江苏宇特光电科技股份有限公司（下称“宇特光电”）将北交所IPO上会，公开发行不超过1766.67万股。

笔者注意到，报告期内宇特光电存在显著大客户依赖问题，2025 年前五大客户合计贡献近七成营收，仅第一大客户光迅科技就占据超四成收入，客户结构高度集中。与此同时，公司营收与净利润虽保持持续增长，但盈利质量偏弱，各期经营活动现金流净额长期低于当期净利润，账面利润现金支撑不足。财务层面公司流动性储备充足，不存在长短期有息负债，流动比率、速动比率均优于行业水平，且此前累计大额分红金额足以覆盖本次 1197.32 万元补充流动资金的募资需求，自身营运资金完全能够自给。公司最初申报方案中仍安排募资用于补充流动资金，在北交所下发相关问询后，于上会前直接剔除该补流项目、下调整体募资规模，该调整反向印证前期设置补流募资缺乏真实资金刚需，也反映出公司最初募投规划合理性与审慎性存疑。

盈利质量差，客户集中度高

宇特光电是一家专注于光连接产品研发设计、精密制造与销售业务的国家级专精特新“小巨人” 企业，致力于为光通信领域设备商、系统集成商、国内外电信运营商、光电子器件企业提供高性能的光连接整体解决方案。

2023年-2025年（下称“报告期”），宇特光电分别实现营业收入21218.63万元、25318.86万元、33324.44万元，净利润分别为4186.71万元、4644.71万元、6916.95万元，业绩持续增长。

笔者注意到，虽然宇特光电的业绩表现良好，但公司盈利质量始终不高。报告期内，宇特光电经营活动产生的现金流量净额分别为196.25万元、4057.32万元、4472.79万元，结合同期的净利润，可以计算出两者的比值分别为0.05、0.87、0.65，比值始终未超过1。

对此，宇特光电表示，报告期内经营活动产生的现金流量净额存在较低或为负数的情形，未来随着发行人业务规模的扩大，若客户回款速度放缓、对供应商付款速度加快等，仍然存在经营活动现金流为负的风险，从而致使经营资金紧张，对发行人抵御风险能力产生一定不利影响。

除了盈利质量不高之外，宇特光电还较为依赖公司的前五大客户。报告期内，宇特光电向前五大客户产生的销售收入分别为9614.8万元、 16050.13万元、22574.78万元，分别占当期销售总额的45.31%、 63.39%、67.74%，其中向第一大客户为光迅科技产生的销售收入分别为 2841.04 万元、 9457.68 万元、14153.61 万元，分别占当期销售总额的13.39%、37.35%、42.47%，2025 年公司近七成营收来源于前五大客户，超四成收入单一依靠光迅科技，客户结构高度集中。

对此，宇特光电表示，若公司未来与主要客户（特别是光迅科技）的合作关系发生不利变化，将对公司的业绩产生不利影响，公司存在客户集中度较高及单一客户收入占比较高的风险。

研发投入远低于同行

按产品或服务分类，宇特光电主要拥有数据领域产品、光纤接入领域产品、配件及其他，其中报告期内，数据中心领域产品产生的销售收入分别为7666.94万元、12297.45万元、18547.31万元，分别占当期主营业务收入的36.21%、48.65%、55.75%；光钎接入领域产品产生的销售收入分别为12872.24万元、12679.46万元、13835.29万元，分别占当期主营业务收入的60.79%、50.16%、41.59%，可见，2025年数据领域产品已成功取代光钎接入领域产品成为了公司创收最高的产品。

尽管数据中心产品拉动营收增长，但公司产品盈利竞争力偏弱。报告期内，宇特光电的毛利率分别为36.44%、34.16%、34.62%，同行可比公司平均值分别为36.84%、39.04%、36.91%，毛利率始终低于同行均值。

值得一提的是，导致宇特光电毛利率低于同行均值的主要因素或因为在研发上投入较弱。报告期内，宇特光电的研发费用分别为988.21万元、1074.44万元、1379.62万元，同行可比公司平均值分别为60746.76万元、65181.05万元、62795.07万元；研发费用率分别为4.66%、4.24%、4.14%，同行可比公司平均值分别为7.53%、6.79%、5.84%，这也意味着，宇特光电无论是研发用费还是研发费用率均始终远低于同行均值，特别是研发费用甚至不足行业零头，形成 “低研发、低毛利” 的经营格局。

为上市删除补流项目

宇特光电成立于2006年，截至招股说明书签署日，谢小波通过直接及间接的方式合计控制宇特光电33.22%的股权，为公司的实控人。

笔者注意到，2025年12月，宇特光电提交的IPO申报稿被北交所正式受理，彼时，公司欲募集28000万元，分别用于光纤连接器生产基地建设项目、光纤连接器研发中心建设项目、补充流动资金，具体情况如下：

其中对于1197.32万元补充流动资金项目的合理性以及必要性值得商榷。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，宇特光电的货币资金分别为3908万元、2586.38万元、4775.69万元，公司无短期借款、长期借款，账面资金储备十分充足，资金链较为充裕。同时报告期内公司常年持有大额交易性金融资产，各期金额分别为1000.98万元、4606.6万元、5003.82万元，而这也进一步证明公司资金链较为充裕。

债务方面，截至报告期各期末，宇特光电的流动比率分别为3.41、3.41、5.08，同行可比公司平均值分别为3.58、3.04、3.52，速动比率分别为2.9、2.82、4.31，同行可比公司平均值分别为3.01、2.45、2.94，无论是流动比率还是速动比率，宇特光电均长期远超同行均值，短期偿债能力较强。与此同时，在上述时间段内，宇特光电的资产负债率分别为22.54%、24.3%、17.15%，同行可比公司平均值分别为29.06%、34.72%、28.81%，资产负债率始终远低于同行均值，债务情况较为良好。。

值得关注的是，公司在资金充裕的同时还大额分红。2022年和2023年，宇特光电现金分红的金额分别为4377.5万元、2060万元，合计为6437.5万元，而该累计分红的金额也完全足够覆盖上述1197.32万元的补流募资需求。

在业绩稳健增长、资金链充裕、经营性现金流持续净流入、大额分红的多重背景下，公司仍申报1197.32万元补流募资，与自身财务现状严重相悖，引发市场广泛热议。

对此，北交所也要求宇特光电结合公司持有 的货币资金、财务状况、前期现金分红等情况，说明拟投入 募集资金用于预备费、铺底流动资金、补充流动资金的必要 性及合理性。

面对监管问询与市场争议，公司在2026年6月更新的上会稿中调整募投方案，将募资总额由28000万元缩减至25925万元，具体情况如下：

可见，光纤连接器生产基地建设项目出现缩水，而1197.32万元补充流动资金项目更是被直接剔除。

此番前后矛盾的募投调整引发市场深度疑惑，宇特光电可在上会前主动砍掉补流项目、缩减募资规模，足以说明其不存在紧迫的流动资金缺口与融资刚需，由此反向凸显出首轮申报纳入1197.32万元补流项目的合理性严重不足，公司前期募资规划的审慎性、真实性亟待进一步解释说明。(文| 公司观察，作者| 邓皓天，编辑| 曹晟源)

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7月10日，淮南文峰光电科技股份有限公司（下称“文峰光电”）将北交所IPO上市，公开发行不超过2000万股。

笔者注意到，报告期内文峰光电经营端风险集中，公司超七成营收来源于前五大客户，客户结构高度集中，存在显著的大客户依赖风险。财务层面，公司资金面极为宽裕，报告期无任何长短期有息负债，货币资金及理财类资产合计占总资产比重超35%，2025年末现金类资产体量基本可覆盖本次全部募投资金需求；叠加经营性现金流持续净流入，流动比率、速动比率大幅优于同业，资产负债率常年低于7%，公司偿债能力强劲、内生资金储备充足，完全可依托自有资金推进产能扩建及研发中心建设项目。公司在闲置资金充沛、无需外部融资的前提下，仍登陆北交所IPO募资2.24亿元，自有资金充裕与股权融资诉求形成鲜明逻辑冲突，本次募资规模及融资必要性合理性存疑，已被北交所重点问询。

客户集中度高

文峰光电主要从事高性能、高可靠性特种线缆及光电组件等产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于航空、航天、兵器、军工电子、舰船、核工业等领域。

2023年-2025年（下称“报告期”），文峰光电分别实现营业收入20660.13万元、19404.96万元、22976.79万元，净利润分别为6952.19万元、5812.82万元、7098.1万元，营收与净利润波动明显。

笔者注意到，公司业绩高度依托头部客户，报告期内，文峰光电向前五大客户产生的销售收入分别为15518.47万元、14216.53万元、17859.85万元，分别占当期营业务收入的75.11%、73.26%、77.73%，每年超七成收入由前五客户贡献，客户结构高度集中。

对此，文峰光电表示，若重点客户采购进度、规模出现较大变化或发行人研发新产品不能得到客户认可，将对发行人业绩产生较大的影响。

除了客户集中之外，笔者还注意到。文峰光电的利润还较为依赖税收优惠。报告期内，文峰光电税收优惠的金额分别为987.41万元、836.66万元、1048.67万元，分别占当期利润总额的12.23%、12.52%、12.73%，每年超一成利润由政策税收红利支撑。

对此，文峰光电表示，如果发行人未能通过高新技术企业重新认定，或者国家关于支持高新技术企业等税收优惠政策发生变化，将导致发行人不能继续享受高新技术企业等税收优惠政策，或者前述税收优惠的法律法规、政策发生重大变化，可能导致公司取得税收优惠金额减少或无法享受相关税收优惠，从而对发行人的经营业绩构成不利影响。

35%的资产为现金类，却仍要募资

文峰光电此次北交所IPO欲募集22442.4万元，分别用于航空航天用轻型线缆扩建项目、特种综合缆及光电组件扩产项目、研发中心建设项目，具体情况如下：

笔者注意到，文峰光电本次募资规模的合理性与必要性值得商榷。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末。文峰光电的货币资金分别为5650.22万元、15413.02万元、8258.71万元，公司无短期借款、长期借款，账面资金储备十分充足，资金链较为充裕。同时报告期内公司常年持有大额交易性金融资产，各期金额分别为3019.61万元、529.12万元、13537.95万元；货币资金与交易性金融资产合计占当期总资产比重依次达17.15%、29.17%、35.96%，公司目前现金类资产占总资产比例已超过35%，自有闲置资金体量可观，尤其2025年末，公司现金类资产合计21796.66万元，仅较本次募资总额22442.40万元相差645.74万元，自有闲置资金规模已基本覆盖全部募投所需资金。

现金流方面，报告期内，文峰光电经营活动产生的现金流量净额分别为4591.08万元、9251.15万元、7936.87万元，经营性现金始终净流入，三年合计净流入了21779.1万元，自我造血能力较强。

债务方面，截至报告期各期末，文峰光电的流动比率分别为13.13、14.19、14.86同行可比公司平均值分别为1.99、2.01、2.2；速动比率分别为12.09、13.34、13.8，同行可比公司平均值分别为1.59、1.61、1.8，无论是流动比率还是速动比率，文峰光电均远超同行均值，短期偿债能力较强。与此同时，在上述时间段内，文峰光电的资产负债率分别为6.12%、5.81%、6.13%，同行可比公司平均值分别为44.05%、43.86%、40.74%，资产负债率始终远低于同行均值，债务情况较为良好。

综合来看，公司业绩平稳、账面现金与理财储备充足、经营性现金流持续回笼、负债率处于极低水平，完全具备依靠自有资金实施扩产、研发建设的条件，却仍计划通过IPO大额募资，自有资金充沛与外部融资需求形成突出逻辑矛盾，是否存在过度融资嫌疑亟待公司进一步说明。

对此，北交所要求文峰光电结合公司前期分红情况、可自由支配资金、现有生产经营规模、报告期内业绩变动、未来资本支出规划等，进一步论证募集资金规模的合理性。(文| 公司观察，作者| 邓皓天，编辑| 曹晟源)

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文 I 下海fallsea，作者 I 胡不知

2026年7月8日，小米汽车正式官宣全新产品系列SkyNomad，中文定名"澎程"。这个寓意"天空游牧者"的新名字，带着几分浪漫主义色彩，但其背后的商业内核却极其冷酷和务实：增程式、中大型SUV、覆盖20万至45万元区间、定位低于小米主品牌。

回想两年前雷军宣布造车，以及后来SU7惊艳亮相时，外界对小米汽车的认知是死磕纯电、追求极致性能的极客先锋。雷军曾豪言要造媲美保时捷和特斯拉的梦想之车。然而，当内部代号"昆仑"的增程SUV真正走到台前，当车顶升顶帐篷和七座布局成为核心卖点时，那个充满技术原教旨主义色彩的小米，似乎向现实低下了头。

为什么是增程？为什么是20万至45万元的主流家用市场？这绝不仅是一次简单的产品线扩充。在纯电SUV面临补能焦虑与销量瓶颈的当下，增程SUV依然是真正能撑起规模与利润的现金牛。小米此举，标志着中国头部造车新势力集体跨越了技术滤镜阶段，全面拥抱实用主义。

纯电是小米汽车立住人设的面子，增程才是小米汽车活下去并实现规模盈利的里子。

面子与里子

在汽车行业的残酷生存游戏中，纯电轿跑用来秀肌肉和立品牌，增程SUV用来走量和赚钱，这已经成为心照不宣的共识。

必须承认，SU7在25万元以上的纯电轿车市场取得了巨大成功。2026年一季度，小米汽车累计交付约8.09万辆，其中YU7贡献了约7.16万辆，占比高达百分之八十八点六。SU7凭借出色的造型设计和生态互联体验，帮小米打赢了品牌上岸的第一战，让小米汽车成功跻身一线新势力阵营。

但轿车市场的天花板清晰可见。购买纯电轿车的用户，大多是家庭第二辆车的增购群体，或者是追求驾驶乐趣的年轻单身人士。对于中国绝大多数只有一块牌照、只买得起一辆车的家庭来说，纯电轿车很难成为唯一用车的首选。即便是纯电SUV车型，也面临着长途出行和冬季续航的天然痛点。虽然800V高压快充和电池技术的进步正在快速缩小体验差距，但在节假日高速服务区的充电排队噩梦，依然是阻碍纯电成为家庭唯一用车的阿喀琉斯之踵。

相比之下，增程车型展现出了惊人的市场韧性。根据乘联会数据，2026年一季度增程式汽车终端总销量为17.81万辆，市场均价高达26.1万元，远超纯电动和插电混动车型的平均价格。这意味着增程车型牢牢占据了高利润的中高端家庭用车市场。

看看竞争对手的成绩单就能明白增程的"真香定律"。问界M7在一季度贡献了44930辆的销量，成为增程市场的绝对主力。零跑汽车更是以一季度11.02万辆的交付量逆袭夺魁，其增程车型功不可没。理想汽车曾是20万以上增程市场的绝对标杆，但进入2026年后其增程基本盘遭遇严峻挑战，5月整体交付量同比下滑百分之十八点三，成为头部新势力中唯一出现同环比双降的玩家。这恰恰说明，增程市场正在经历剧烈洗牌，只有真正具备产品力和成本控制能力的企业才能存活。

在电池技术出现革命性突破之前，增程依然是中国家庭唯一用车的版本答案之一。它用一块中等容量的电池包满足城市通勤的纯电体验，再用一台增程器彻底消灭长途出行的续航焦虑。这种看似不够极客的技术方案，却精准击中了中国家庭用户最核心的痛点。

为什么是20万级？

小米将澎程系列的定价锚定在20万至45万元区间，这是一个经过精密计算的商业决策。20万级是汽车市场的咽喉，得20万级者得天下。

15万至25万元的价格区间，占据了中国乘用车市场最大的份额。这是中国中产家庭购车的主流预算带，也是各大车企必争的基盘市场。小米主品牌SU7和YU7卡在25万至30万元以上的价位，虽然单车毛利可观，但规模受限。2026年小米汽车定下了55万辆的宏大目标，但一季度仅完成约8万辆，完成度不足百分之十五。这意味着剩余9个月必须月均交付超5.2万辆。要填补这个巨大的缺口，小米必须向下要销量。

从财务模型来看，20万级的增程SUV是一门极好的生意。由于增程车型不需要像纯电车型那样搭载动辄100度以上的大电池包，其物料成本更容易控制。以目前碳酸锂价格回落后的电池成本计算，一块40度左右的增程专用电池包，相比100度纯电电池包能省下数万元的成本。这笔省下来的钱，既可以用来提升座舱配置和智驾能力，也可以转化为更健康的毛利率。一旦规模效应起来，20万级增程SUV就是最稳定的利润奶牛。

更重要的是，这是一场防守与反击并重的战役。在这个价位段，比亚迪的唐、汉、宋系列重兵把守，零跑C16凭借极致性价比横扫市场，深蓝和银河也在虎视眈眈。传统车企正在用"高配低价"的策略，对造车新势力形成"农村包围城市"的压迫态势。小米推出澎程，既是主动出击抢夺家庭用户，也是在自己的腹地建立一道防火墙。

但必须清醒地认识到，小米入局的不是一个可以躺赢的蓝海，而是一个正在经历剧烈洗牌、甚至出现拐点信号的残酷红海。2026年5月的数据已经敲响了警钟。当月增程式车型批发销量仅为9.5万辆，同比暴跌百分之二十四点九，创下近五年最大单月跌幅。增程车在新能源批发结构中的占比已从巅峰时期的百分之十以上跌至百分之七。全月零售破5000辆的增程车型只有3款，而纯电有38款。

纯电车型均价持续下探至16.9万元，正在疯狂侵蚀增程的价格优势区间。小米必须赶在窗口期彻底关闭前杀入这个市场。凭借小米在供应链管理、成本控制和智能化方面的积累，澎程完全有能力在20万级红海中撕开一道口子。这不仅仅是为了销量，更是为了在残酷的淘汰赛中拿到一张决赛入场券。

小米汽车的红米时刻

推出定位低于主品牌的澎程系列，小米试图复刻手机时代的成功经验。但汽车行业的品牌隔离，远比手机行业艰难得多。

回顾小米手机的发展史，红米系列曾经横扫千元机市场，为小米奠定了庞大的用户基盘。但红米的成功也让小米背上了沉重的"屌丝"标签，导致后来小米10、小米11冲击高端时步履维艰，付出了巨大的品牌重塑成本。如今，小米汽车正站在同样的十字路口。

汽车是重资产、强社交属性的消费品。一辆车不仅仅是代步工具，更是车主社会地位和审美品味的延伸。当挂着澎程标识的20万级增程SUV满大街跑时，那些花了30万甚至更多钱购买小米SU7和YU7的车主，他们的品牌优越感会不会被稀释？这是小米必须面对的残酷拷问。

为了缓解这种品牌冲突，小米在澎程系列上采取了相对谨慎的隔离策略。据供应链人士透露，澎程系列将采用独立的设计语言，方正硬朗的全尺寸SUV造型与小米主品牌流线型的运动风格形成鲜明反差。澎程甚至可能不悬挂小米的"MI"字车标，而是使用专属标识。这种物理层面的隔离，是保护小米主品牌高端形象的必要手段。

但真正的考验在于渠道与服务。手机可以轻易区分线上和线下、小米之家和授权店。但汽车的销售、交付、售后体系极重。如果20万的澎程和30万的小米并网销售，高端用户的专属体验感必然下降，门店的销售顾问也会面临严重的内部产品博弈。如果选择分网销售，建店成本和运营成本将由谁承担？在车市价格战白热化的今天，经销商是否愿意为一个新系列单独建网？

理想的L系列和问界的M系列已经证明，家庭用户需要的是清晰、统一的品牌认知。小米澎程能否在"蹭小米流量"和"做独立品牌"之间找到完美的平衡点，将直接决定这个新系列的生死。

这是一场豪赌。赌赢了，小米汽车将形成类似丰田与雷克萨斯、大众与保时捷的双品牌矩阵，实现从20万到40万价位段的全覆盖。赌输了，澎程不仅无法扛起销量大旗，反而会拖累小米汽车好不容易建立起来的高端人设。

结语：

小米的转向，绝不是孤例。它是整个中国新能源汽车行业从狂热技术崇拜走向务实商业闭环的缩影。

曾经，造车新势力们言必称纯电、固态电池、800V高压快充，仿佛不谈论这些前沿技术就不配造车。但残酷的商业现实教育了所有人。技术领先不等于商业成功，用户愿意买单的才是好技术。当增程车型以更高的均价和更稳定的利润率统治中高端家庭用车市场时，任何关于技术路线优劣的争论都显得苍白无力。

造车从来不是一场关于技术洁癖的选秀，而是一场关于规模、成本、人性的残酷生存游戏。雷军放下了纯电的执念，拿起了增程的武器。这或许会让一些极客粉丝感到失望，但这恰恰是小米汽车真正走向成熟的标志。

从"造车新势力"到"成熟车企"，中间隔着的不仅仅是产能和销量，更是对市场规律的敬畏和对商业本质的妥协。当20万至45万元的增程SUV成为小米汽车的新增长引擎，雷军距离他那个"全球前五"的汽车梦，反而更近了一步。

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文 | 版面之外，作者｜画画

2025年，小米汽车全年交付超过41万辆。这个数字背后，只有两款车：SU7和YU7，全是纯电。

在主流新能源车企中，这种打法极其少见。同行在用增程抢家庭市场，用多品牌覆盖不同价格带，小米只守一条赛道。

这个局面在7月8日结束了。

小米汽车官宣新品牌SkyNomad。天空，游牧者。官方称这是一个关于空间和生活的名字。消息出来后，小米集团盘中涨了10%。

所有人都在讨论增程。但增程只是表面。

今天真正发生的事情是，雷军终于不再只卖一款车，他开始搭建一家汽车集团。

第一刀要切的，恰恰是理想赖以生存的家用中大型增程 SUV 黄金赛道。

一、单品撑不起一家车企

过去两年，小米汽车的形象很清晰：两款爆款车型，一个技术方向，一套打法。

第一款车SU7，纯电轿跑，年轻人的第一台科技车。从发布到交付，围绕一款产品调动所有资源，研发、供应链、营销、门店、发布会、雷军个人IP，全部服务于同一件事。

这是汽车创业公司的典型路径。理想靠理想ONE单一车型站稳市场，特斯拉初代Model S也是一款车打开品牌认知。

但今天，小米第二块牌子出现了。

根据目前媒体曝光的信息，SkyNomad覆盖多款中大型增程SUV，定价20万到45万。它的目标用户、产品形态、技术路线、品牌调性，跟SU7几乎没有交集。

这意味着什么？

意味着小米汽车进入了品牌矩阵阶段。

所有成熟车企都走过这一步。大众旗下有大众、奥迪、保时捷、兰博基尼。吉利体系里有吉利、极氪、领克、沃尔沃。比亚迪布局更为激进，主品牌拆分王朝、海洋两大产品序列，叠加腾势、方程豹、仰望三大独立子品牌，完整覆盖 6 万至 150 万全价格区间。

而小米，只有SU7、YU7。

爆品能打响名声，但支撑不了一家长期增长的车企。汽车不是手机，换车周期远长于换机。决定一家车企规模天花板的，是覆盖多少人群、占据多少细分市场。

今天小米迈出了这一步。

所以资本市场的反应才这么直接。10%的涨幅，对应的是投资者看到了一个信号：小米汽车的故事，从一款爆品变成了一个平台。

二、为什么盯上增程SUV？

小米做增程，一个常见的疑问是，难道纯电卖不动了？

恰恰相反。SU7、YU7的销量在纯电轿车里已经站稳了头部。问题在于，纯电轿车这个品类本身，不是中国新能源最大的细分市场。

2025年，国内25万以上家用新能源SUV热销榜单中，理想和问界的增程车型长期占据头部席位。增程家用SUV是新能源市场体量最大的细分赛道之一。

理想 L 系列是 30 万级家用 SUV 长期销量标杆。问界 M7、M8、M9 组成的 M 系列，在 30–50 万新能源高端家用 SUV 赛道长期稳居销量第一梯队。

逻辑不复杂。

中国家庭的核心出行场景，周末出游、节假日长途、接送孩子，对应三个需求：空间、续航无焦虑、舒适性。纯电的补能焦虑在这个群体中远未消除，尤其在三四线城市和长途场景中。

SU7和YU7的核心用户是25到35岁，男性为主，科技爱好者，享受驾驶乐趣，愿意为参数和设计买单。

SkyNomad瞄准的是30到45岁，有家庭，可能已有车，需要一台能装下全家的车。他们在意后排空间、乘坐舒适、长途不焦虑、安全感。这是家庭主力车。

两个市场几乎没有重叠。

SU7打开的是科技青年的钱包，SkyNomad要打开的是中国家庭的车库。纯电继续做，增程是走量的生意。

三、小米走到了一个必经路口

梳理小米汽车过去两年的动作，能看出一个清晰的节奏变化。

2024年到2025年上半年，小米汽车的所有动作围绕一个目标：把SU7和YU7做成爆款。从产品定义、定价策略、产能爬坡，到雷军试驾直播、每一次OTA的传播节奏，全部是单品打法。

这个阶段的本质是证明小米能造车，证明自己跨界不是来凑热闹的。

SU7和YU7做到了，品牌认知快速建立，甚至把纯电轿车这个品类的关注度拉高了一个台阶。

但单品成功之后，下一步是什么？

答案就是今天这一步：从产品公司变成平台公司。

这不是小米发明的路径。回头看中国新能源的头部玩家，几乎都在2024-2025年密集扩品牌。

蔚来 2024 年同步发布乐道、萤火虫两大新品牌，价格带从 40 万以上高端蔚来主品牌，一路下探至 11 万级入门小车。极氪2024 年独立上市，吉利此前已布局银河新能源产品线，高低端品牌层级进一步拉开。

每一家做到一定规模的车企，最终都会面临同一个问题：单品的增长曲线一定会放缓，要维持整体增速，必须开辟新的人群和价格带。

小米今天走到了这个路口。

它的时机选择很聪明。SU7、YU7已经完成了品牌建设的使命，小米汽车在用户心中建立了高品质、科技感、性价比的认知。带着这个品牌势能进入家庭SUV市场，比从零开始做一个陌生品牌容易得多。

对于SkyNomad来说，小米的研发平台、供应链体系、智能驾驶能力、销售网络，都可以和SU7、YU7共享。这意味着边际成本更低，规模效应更强。

一款车的成功是线性增长，一个平台的成功就是指数增长。

四、从技术竞赛到品牌战争

从整个行业来看，中国新能源汽车的竞争主轴正在发生切换。

过去五年，中国新能源汽车的竞争主轴是什么？

技术。

电池能量密度、充电速度、智能驾驶算力、城市NOA覆盖率、底盘架构、电机功率……每一场发布会都在堆参数。消费者的选择逻辑也被训练成了看配置表。

但从2025年开始，一个变化正在发生：技术差距在缩小，品牌差距在拉大。

城市智驾的头部玩家都做到了可用水平，电池技术的迭代速度也在放缓。当所有人都有了够用的技术底座，竞争的焦点会自然转移。

转移到哪？品牌。

理想占住了奶爸车，问界占住了华为智驾，极氪占住了性能纯电。

接下来几年，中国新能源的核心战役，正在从谁的技术更强切换到谁的品牌矩阵覆盖面更广。

这非常像传统汽车行业走过的路。丰田最终赢的不是某一款车，是从卡罗拉到凯美瑞到雷克萨斯的全谱系覆盖。大众赢的也不是高尔夫一款车，是从斯柯达到大众到奥迪到保时捷的品牌阶梯。

今天中国新能源行业里，有两种路线正在分化：

从目前趋势看，第二种路线会成为中国市场的主流。

原因很简单。中国汽车市场太大、分层也很严重。一二线城市的科技青年和三四线城市的家庭用户，几乎是两个世界。一个品牌想同时覆盖从15万到50万、从轿车到SUV到MPV、从年轻人到家庭用户，品牌张力会被撕裂。

多品牌是一种务实的选择。每个品牌对准一个人群，讲一个清晰的故事，做一套精准的产品。

SkyNomad就是小米在这个方向上的第一步棋。

五、抢饭碗容易，抢心智难

说完机会，说挑战。

有媒体称SkyNomad定价区间是20万到45万。这个区间里，它的直接对手是理想L6/L7/L8和问界M7/M9。

雷军选了一个最大的市场，也选了最难啃的对手。

核心难度在于，家庭用户的决策逻辑，和年轻用户完全不同。

SU7和YU7的成功，很大程度上依赖雷军个人IP和小米生态的科技叙事。年轻人愿意为一场发布会买单，愿意为参数、设计、社区认同感付费。小米最擅长的流量打法，热搜、直播、社交媒体裂变，在这个群体里如鱼得水。

但家庭用户不是这样。

一个35岁的父亲决定花30万买一台家庭SUV时，他考虑的是：后排坐三个人挤不挤，高速上稳不稳，三年后还值多少钱，4S店远不远，维修方不方便，一家人坐着舒不舒服。

这些需求，无法只靠流量和发布会满足。

理想能在这个市场站稳，核心原因是李想用了六年时间，让理想和家庭出行划上等号。从理想ONE到L系列全面铺开，每一个产品决策、广告、用户故事，都在反复强化同一个心智：买理想，就是为家人买。

这种品牌认知的积累，需要时间。

小米今天面临的核心问题就是，SkyNomad如何在家庭用户心中建立信任。

雷军的个人影响力是一张牌。但这张牌在家庭用户中的转化效率，不如在年轻科技人群中那么高。

产品力肯定是基础。如果SkyNomad能在空间、舒适性、安全可靠性上做到理想同等水平甚至更好，同时利用小米生态的智能化优势做出差异，产品层面是有机会的。

但品牌层面的追赶需要耐心。理想用了六年建立的家庭心智，小米不可能用一年追平。这会是一场持久战。

另一个不可忽视的挑战是渠道。

SU7、YU7的销售网络主要覆盖一二线城市，门店形态以商场店为主。这套模式适合年轻人，他们逛商场时顺便看车，买车。

但家庭用户的看车习惯有独特的差异。他们更倾向于去专门的汽车城或4S店，带着全家试乘试驾，和销售详细聊配置和金融方案。SkyNomad如果继续用SU7的渠道策略，可能会发现触达效率不够。

这意味着小米可能需要为SkyNomad搭建一套新的销售体系，覆盖更多城市，开出更多重线下服务的郊区大店。这是资金和组织能力的双重考验。

六、造好一款车和管好一家车企

Sky Noma能否成功，这背后还有一个很少有人讨论但可能最重要的问题。

过去两年，雷军在小米汽车的角色是什么？

超级产品经理和第一代言人。

他亲自盯产品定义，参与设计评审，出镜做传播。SU7的每一个细节，后备箱的铰链角度、仪表盘的UI动画、座椅的侧翼包裹感，雷军都能在直播里聊半小时。

这是单品阶段最有效的打法。一个对产品有极致追求的CEO，亲自下场抓每一个细节，确保第一款车没有明显短板。

但从今天开始，这套打法的局限性会越来越明显。

当你只有一款车时，CEO可以是首席产品经理。

当你有两个品牌、四五款车、两种动力路线、两套用户画像时，CEO必须变成一个组织管理者。

他需要解决的问题变了。

两个品牌之间如何避免内耗？定价怎么切割？用户怎么分流？研发资源怎么分配？供应链怎么共享又不互相拖累？销售团队怎么管理？品牌调性怎么区隔？

这些问题，没有一个靠产品直觉就能回答。

它们需要的是组织设计、流程管理、人才梯队、品牌治理，这些听起来不性感，但决定了一家多品牌车企能不能跑通。

比亚迪能把多个品牌管好，靠的是王传福二十年积累的垂直整合体系和成本控制能力。吉利能让极氪与吉利并行，靠的是李书福对品牌独立运营的坚持和十多年的多品牌经验。

雷军有没有这个能力？

坦白说，小米手机时代给了一些参考。小米和Redmi的双品牌策略确实成功了，小米主打中高端，Redmi主打性价比，两个品牌各自跑出了自己的节奏。

但汽车和手机的复杂度不在一个量级。手机单品研发投入数亿、更换成本几千元；汽车单品牌或单车型研发投入动辄百亿级，用户置换成本高达20-45万，容错空间天差地别。

这意味着，SkyNomad真正考验的是小米的组织力，产品力反而是相对容易的部分。

今天的雷军，面对的问题已经升级，从能不能造好一款车，变成了能不能经营好一家多品牌的汽车公司。

这是两道完全不同的题。

【版面之外】的话：

外界对小米汽车有一个误解，觉得它最大的挑战是把车做好。

SU7已经回答了这个问题。小米能造车，而且能造出让市场认可的车。

今天开始，问题变了。

SkyNomad之后，小米汽车面对的是多个品牌、多条产品线、多种用户、多个价格带、多种动力路线。每一层都是新的考验。

雷军过去四十年的职业生涯里，做过程序员、产品经理、创业者、上市公司CEO。每一次身份切换，他都证明了学习和迭代的能力。

现在，他需要再完成一次，从汽车产品经理，变成汽车集团的掌舵者。

SkyNomad只是起点。

但它标志着一件事，雷军已经正式坐到了李想对面，也会跟余承东狭路相逢。

这盘棋，才刚开局。

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文 | 青橙财经

又一场资本大战正在悄然发生。

在今年大模型领域继续死磕榜单、狂飙性能的时候，AI开始在屏幕之外创造一个吸金百亿的新概念——“世界模型”。

在海外，有“AI教母”之称的李飞飞创立的物理AI公司World Labs估值已飙至50亿美元。而中国创投圈，世界模型相关公司突然像雨后春笋一样冒出来，它们拿到的融资里，亿元只能算门槛，十亿元是常态；而它们的投资人，既有马云、雷军这些大佬掌管的互联网资本，也有汽车、机器人赛道上搞实业的玩家。

*图源智平方

唯一的问题在于，这场新“百模大战”看起来有点虚——以前的大模型大战，不管是智谱、月之暗面、MiniMax还是其他，至少都是大模型公司，都有统一的评价标准。但世界模型领域的企业，其真实产业可能是视频、机器人、汽车、数据基建……世界模型有时只是概念和工具，有时却是它们商业模式的基础。

那么，世界模型到底是什么东西？为什么它的参与者会五花八门？这场看似由技术引起的狂热游戏背后，也有难掩的焦虑与迷茫。

「3个月狂吸百亿，模型大战打进现实」

2026年以来，中国世界模型及其细分赛道出现了一种近乎“抢钱”的融资奇观。

千寻智能可能是其中最大的受益者之一。6月3日，它宣布完成15亿元A+轮融资。而在2月、3月，它才分别获得了20亿元、10亿元的融资。由此计算，这家由韩峰涛、高阳、郑灵茵于2024年1月创办、致力于通用人形机器人与具身大模型的初创企业，在短短三个月内的累计融资额已经超过45亿元。

*图源千寻智能

据媒体报道，其投资席位在创投圈内已经变得极度紧俏，上一轮融资甚至引得雷军旗下的顺为资本与马云旗下的云锋基金首次共同重仓加注。

不过，具身智能的吸引力根本不止如此。千寻智能连续融资的过程中，大湾区首个估值破200亿元的具身智能独角兽——自变量机器人也在疯狂融资。

天眼查显示，从4月下旬被小米投资后，2个月内，自变量连续闪电完成四轮重磅融资，不仅集结了红杉中国、IDG资本、深创投、达晨财智等顶级财务投资机构，更是将国家人工智能产业投资基金、中国移动链长基金等30多家顶级国家队和产业资本悉数收入合围。

*图源天眼查

值得一提的是，这个赛道还出现了有趣的“争端”。

6月29日，被誉为“最像特斯拉”的深圳通用智能机器人智平方，也在完成近50亿元融资后，宣称自己是粤港澳大湾区首个估值破200亿元的具身智能企业。

当然，由于自变量在今年连续发布了全球首个“世界统一模型”WALL-B和首个具备“事件级预测能力”的世界模型WALL-WM，所以它自然可以靠世界模型的概念错开竞争身位。

但与此同时，世界模型疯狂的吸金场景，正在像蛛网扩张一样，往其他现实赛道蔓延开去。

近日，号称“世界模型是语言模型之后下一个最重要的事情”的极佳视界，在3个月内连续完成Pre-B轮、B1轮、B2轮三轮大额融资，合计融资额超35亿元，且集结了中比基金（中国－比利时基金）、建投投资、万向钱潮、复星锐正等多家国家队与汽车产业链资本。

极佳视界除了自研机器人本体外，还格外重视数据原理，布局了大量数采硬件和世界模型平台。

成立仅10个月的北京智源研究院孵化企业星源智，也在近日完成了累计达10亿元的新一轮融资，并与智源共同成立了“具身交互世界模型实验室”。成立一年的流形空间在6月完成新一轮数亿元融资，累计融资轮数已达6轮，获华为哈勃等资本看好。

4月才成立的厘清智能种子轮融资就高达数亿元；清研精准刚拿下了数亿元B2轮融资，股东包括了中国汽车全圈的半壁江山——吉利、一汽、长城、蔚来、陕汽，而它实际上是2018年成立的智能电动汽车软硬件测试测量平台演变而来……

在重资产、长周期的硬科技大背景下，一场由互联网大厂、国家队大基金、地方国资与主机厂共同参与的世界模型追逐战正在一批这样的企业中发生。它们中有人直接将自己定义为世界模型企业，但实际生产的是机器人或者配件，有的企业关注“世界模型工厂”，还有的则死磕数据和平台。

不管赛道如何，这批企业都在试图用资金优势在物理世界的入口前筑起高墙，抢夺一张不能缺席的门票。但重金堆砌就一定会诞生最终的赢家吗？历史经验告诉我们，答案可能并不简单。

「技术路线五花八门，世界模型没有标准答案？」

这些极其复杂的竞争反而会让人疑惑：究竟什么是世界模型？为什么这么多企业都能做世界模型？

从物理逻辑来看，世界模型的核心是预测“如果给物理世界一个动作，未来世界的状态会发生什么改变”。它需要AI去理解重力、惯性、摩擦力和三维空间的相互作用。但由于模型根本没有大量进入现实场景，所以业界显得非常割裂。就连李飞飞也在上个月的一篇博文中感慨：

“世界模型已经成为当今AI领域最重要，也最被滥用的术语之一。计算机视觉、机器人学、强化学习和生成式AI都在声称自己正在构建世界模型，但每一个领域所指的东西都截然不同。”

她随后将世界模型分为渲染、仿真和规划三个方向，而考虑到在实际生活中的应用，它们还可以进一步提炼为两大路线。

第一种是“以视频/数据拟物理”的生成式、仿真路线。该路线在国内以极佳视界、Momenta等企业为代表，已经取得积极成果。

这一派的核心主张是利用海量的无监督视频数据，让大模型在像素的生灭和连续变化中，自行“脑补”出物理规律，并从单纯的模仿学习逐渐升维到探索、理解的层次。

例如在港股冲刺“物理AI第一股”的Momenta，在量产车上首发的R7世界模型，便是通过对海量驾驶视频的深度训练，让车辆在面对复杂博弈、罕见极端场景时，具备了超前推演和最优决策的能力。

这种路线的优势极为明显，它能够无缝吞噬互联网上现存的庞大视频库，数据获取相对容易，有利于加快应用。Momenta目前就已经将其世界模型作为物理AI基座模型，成功应用于乘用车、无人驾驶出租车及无人物流车等领域。

第二种则是“以行动验世界”的端到端交互具身路线。这一路线以自变量机器人、千寻智能等具身智能企业为代表。

这一派坚决地奉行李飞飞提出的“智能体—行动—状态—观测”经典反馈闭环，拒绝将视觉和动作模块进行生硬的拼接。

自变量机器人推出的WALL-B模型采用了“世界统一模型（WUM）”架构，将视觉、语言、动作与物理预测放在一个神经网络里从零开始联合训练，使得机器人在动手之前，先在“大脑”里对物理结果进行彩排。自变量开发的高效数据管线也大幅降低了其数据采集成本，进一步支持了模型的快速迭代。

同样的，千寻智能自研的Spirit v1.6具身模型，更是在今年被称为具身智能“奥林匹克”的RoboArena真机评测中成功登顶，力压英伟达最新发布的Cosmos3和Physical Intelligence等硅谷巨头的旗舰模型。在此之前，其Spirit v1.5也在RoboChallenge Table30真机评测中击败了美国标杆模型Pi0.5。

*图源千寻智能

端到端交互路线强调真实的物理因果律，能让机器在“试错”中建立对现实的认知。它的代价是极度依赖高质量、高频次的真实世界交互数据。没有物理机队去源源不断地生产反馈，模型就会迅速陷入干瘪——这解释了为什么这批机器人企业融资极其夸张，如果没有足够的资源支持，它们连基本的数据、训练都难以完成，更谈不上商业化。

两条路线虽不至于水火相对，但差异极大。最终只有世界才能检验世界模型，但谁又能现在就让自己走进生产力场景，自由应用？

「泡沫、挑战与洗牌，最难的壁垒在物理世界」

不同于应用门槛偏低、谁都能聊上两句的大语言模型，世界模型落地必须跨越三道天堑。

首先是“失败数据”的鸿沟。大语言模型只需要学习人类优秀的文本，但世界模型要理解物理世界的因果律，不仅需要“把杯子拿起来”的成功案例，更需要海量“杯子滑落、捏碎、碰撞、倾倒”的失败交互反馈。没有这些边界数据，AI就无法真正理解阻力与惯性。

为了跨越这道数据红海，千寻智能、极佳视界等企业不得不耗费巨资，在全国上百个城市建立“数据超级工厂”进行饱和采集。千寻智能更是打造了国内最大真实数采团队。但这种高质量、多维度的物理交互数据积累，本质上是一个极其烧钱且极其缓慢的重资产长跑。只靠融资“烧”到商业化，是不小的挑战。

*图源千寻智能

其次是真实物理参数的不可评测性，与工业现场对“零误差”的苛刻要求。

在虚拟世界里，代码和语言好不好，可以通过高考试卷或者标准基准测试（Benchmark）来打分。但在物理世界中，各种力或者接触根本没有一套标准化的客观评测指标。而生成式模型天然带有随机性和概率分布，在工业组装或高速自动驾驶场景下，只要1%的像素预测偏差就有可能造成生产事故。

这造成了前文提到的一个现象：大量世界模型企业身后几乎一定会有产业资本，它们的企业需要更深入地对具身智能等产品进行适配和调教，才能更好地让产品真正走上生产线。

例如，清研精准的定位就是“世界模型的工厂”，基于其汽车界背景和数据实力为汽车行业定向服务。而千寻智能则刚刚在6月和舍弗勒达成合作，围绕具身智能数据采集、人形机器人核心零部件及工业场景应用三大领域推进应用。

最后，即便有了资本支持，以及坚实的产业关系，要让产品突破浅层实现商业化，对现在来说依然有些“遥不可及”。

目前市面上大量号称做世界模型的初创企业，实际上干的依然是3D渲染、单纯的项目集成等周边生意，而不是提供高确定性、大规模的生产力。虽然这些企业正在加速切入生产线，但少有人提及其真实应用规模。真实的商业化效果和产线ROI，依然需要极其漫长的周期来评估。

回到业界真正关心的内容，技术卡位只是其中一方面，最重要的是世界模型不能只是在虚拟屏幕里自娱自乐的算法秀。今天为数据、底座、硬件投入的每一分钱，都需要未来能在应用中收回。百亿大变局，到底什么路线、哪些公司能穿透迷雾活到最后？这个问题，或许就连融资拿到手软的公司们自己也不知道。

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文 | 朝阳资本论，作者 | 赤眼

无营收、累计亏损超8亿的景泽生物，第三次向港交所递表。

此前，公司分别于2025年6月27日、2025年12月31日向港交所递表，均已失效。

放眼港股18A板块（专给未盈利生物科技公司设立的上市通道），三次递表的景泽生物绝非孤例，多次递表几乎是未盈利生物医药企业上市的“必修课”。

同行中，如主攻肿瘤免疫疗法的科望医药已四次递表，目前仍在排队中。

而作为专注辅助生殖与眼科两大赛道的景泽生物，业绩并不好看。

招股书显示，公司至今零营收，2024年、2025年分别亏损2.43亿元、2.70亿元；现金流持续失血，截至2026年4月30日，现金及等价物仅8105.5万元，不够撑14个月。

3月以来，有20余家生物医药公司扎堆递表港股18A通道，皆为营收规模偏小、尚未盈利的“困难户”。

这些企业往港股跑，而当下港股二级市场医药本身并不能提供“确定性”。

目前，生物医药板块波动剧烈，既有丹诺医药首日暴涨179%的狂欢，也有华健未来2007倍超购后首日腰斩的戏剧性破发，更有药捷安康从2500亿市值跌至47亿的惨烈。

景泽生物的IPO，对二级投资者来说，又是一道典型的18A估值题：无营收、持续巨亏、资不抵债的账面之下，公司未来投资价值几何？

辅助生殖+眼科，景泽生物基本盘

生物医药公司的长期价值，很大部分源于锚定赛道的规模天花板。

景泽选择的辅助生殖与眼科领域，均是医药行业中确定性较强的长坡厚雪赛道，受医保控费冲击相对更小，消费医疗属性突出。

先说辅助生殖。

目前，辅助生殖整体市场在高速扩容。

弗若斯特沙利文《2026年中国辅助生殖行业发展现状及未来趋势白皮书》显示，中国不孕率已经到17.6%了，市场需求在增长。

和锦欣生殖做医疗服务不同，景泽生物选择是生物类似药这一细分市场，主要是促排类。

公司研制的JZB30和JZB33，对标的是全球卖得最好的果纳芬。其中，JZB30是rhFSH冻干粉针，去年4月已经获批；JZB33则是升级版水针，配了注射笔，患者能在家自己打，不过仍在NDA审批中。

从赛道规模看，中国辅助生殖药物市场现在58亿，预计2030年突破113亿。景泽生物所在的赛道占了将近三分之二，是最大的细分市场。

再看眼科。 

景泽瞄准的是眼部的老年黄斑变性，主要是抗VEGF药物。

弗若斯特沙利文数据显示，中国抗VEGF药物市场2025年规模已达64亿元，预计2030年将增长至126亿元。

景泽生物自主研发了抗VEGF眼内注射液JZB05，对标全球卖得最好的眼科药阿柏西普，不过JZB05现在处在III期临床，预计今年下半年提交上市申请。

更值得关注的是JZB32。这款药治的是“玻璃体黄斑粘连”，临床病症就是眼睛里玻璃体和视网膜粘在一起了，扯着黄斑导致视力下降。以前只能开刀手术，创伤大、风险高。

而景泽生物的JZB32，打一针就能精准把粘连的地方“溶解”掉。

国内现在没有同类产品，景泽是唯一一家在做临床的企业。

整体看，景泽生物两大赛道的布局都是刚需，市场都在增长，产品卡位算精准。

红海竞争，景泽还能挤得进去吗？

可惜的是，景泽生物看上的赛道，早已是红海。

而景泽研发的药起步晚，对手已站稳，后发制人难度大。

先说辅助生殖赛道的生物类似药，国内辅助生殖rhFSH（促排卵药物，全称重组人促卵泡激素）市场是典型的寡头格局。

据华经产业研究院数据，2024年rFSH细分市场中，进口品牌默克（果纳芬）占近一半份额，国产品牌金赛药业占比约16.6%，他们拿走了市面上三分之二的份额。

这些老牌药品牌认可度强，如默克的果纳芬早在2002年就已进入中国市场，在长达二十多年的时间里，建立起了极高的医生信任度和品牌忠诚度，成为行业公认的“全球金标准”。

更棘手的是“一品两规”，《处方管理办法》政策明确规定每家医院只能采购2种相同通用名的药品。

默克的果纳芬和金赛系产品已经成为医院流通的主要产品，占据了2个名额，景泽生物的JZB30作为同类粉针，想通过常规路径打入医院系统，几无机会。

后来者如何挤进去？

要么靠集采破局（集采不受一品两规限制，可以直接入院），要么靠剂型另开新领域，绕开粉针产品，研发升级剂型水针产品。

景泽也是这么做的，采取双管齐下的策略，避开主流三甲医院，在基层和民营医院推JZB30粉针，主打性价比和集采准入；在三甲等医院想推JZB33水针，绕开主流粉针市场，去争那个还没被占满的水针市场。

但问题在于，时间窗口不在景泽这边。

不提相对成熟的粉针类产品，现在连水针赛道也竞争激烈，尤其同行金赛药业2024年1月已获批水针，丽珠集团的丽优宝今年6月也获批上市，而景泽的JZB33还在NDA审批中。

即便顺利获得批文，景泽的JZB33上市也比金赛系产品晚了约2年，一旦医生熟悉了金赛的注射笔，医院走完了进药流程，后者要抢市场难度极大。

至于眼科抗VEGF生物类似药赛道，内卷更残酷，比促排药物赛道更拥挤。

目前，国内眼科抗VEGF市场已形成“原研药+国产创新药+生物类似药”的三层竞争结构。

第一层（原研药）：拜耳（艾力雅®）、诺华（诺适得®）等，凭借先发优势和医生处方习惯，稳守高端市场。

第二层（国产创新药）：康弘药业的康柏西普是唯一能与进口原研药正面抗衡的国产创新药，凭借性价比优势占据了最大市场份额，以约40%-52%的市占率稳居国内抗VEGF药物市场首位

第三层（生物类似药）：齐鲁制药的卓初明®已率先入场。随着景泽生物（JZB05）、迈威生物（9MW0813）等近十家企业的产品在未来两三年内集中获批，这一层的竞争将最为激烈。

客观说，当下还在III期临床研究阶段的景泽JZB05在产品层面没有优势，阿柏西普分子结构公开，所有生物类似药做的是同一件事：证明与原研药“高度相似”。

谁先获批、先进院、先让医生用顺手，谁就赢。

不过，景泽有自己的渠道优势，捆绑了业内龙头做线下推广。

2025年，JZB05国内独家商业化权益授予康哲药业，对方拥有约4700人的学术推广团队，覆盖全国超5万家医院及机构、约30万家零售药店。

用成熟渠道的推进弥补产品的同质化劣势，这是景泽的业务策略。

这种“自研产品+授权外部商业化”的模式，在生物医药行业很常见，智翔金泰、应世生物、众生药业等同行都操作过，借助外部成熟商业化能力实现产品价值最大化，已成为国内Biotech行业的常规路径。

对景泽生物而言，布局的核心赛道逐步红海化，这无法回避。 

32亿估值，等待IPO救赎

众所周知，对未盈利的生物医药企业来说，财报不是看利润，是看“还能活多久”。

景泽生物一年内3次递表港股，的确是因为“巧妇难为无米之炊”。

招股书显示，景泽生物2024年研发花了1.33亿元，2025年花了1.02亿元。

几年完成了一款获批、一款提交上市申请、一款进入III期。

对于一个成立仅十年的生物科技公司，这个推进速度不算慢。

生产端也在同步布局——成都、徐州两大自有GMP生产基地，合计规划产能超5000L。

虽然产线尚未完成商业化验证，利用率仅30%-40%，但长期看自主产能意味着成本可控。

主要症结在于没有商业化落地，公司无收入，这是同类公司的通病。

况且，景泽生物至今零营收。

招股书显示，2025年亏损2.7亿元，同比扩大11%，2024年以来累计亏损超5亿元。

而现金流又在持续失血，2024年净流出1.22亿元，2025年净流出1.18亿元。截至2026年4月30日，现金仅8105万元，不够撑14个月。

公司当下总负债19.27亿元，资产负债率高达537%，严重资不抵债。

所以，对于景泽生物而言，IPO不是锦上添花，是续命。

唯一进账是政府补助及其他收入：2024年1238万元，2025年206万元，2026年前四个月只剩67.5万元。

连补助都逐年萎缩，真是哭笑不得。

对于景泽生物的IPO估值，目前尚未进入定价阶段，市场只能以C+轮融资的32.1亿元投后估值作为参考锚点。

2024年，多家国资真金白银入股：合肥国资（合肥高新控股、合肥控股、合肥双创）、苏州国资（苏州国发资产管理、娄城国发、娄城生物）、四川国资（四川创投）、深圳国资（投控东海、深圳高新投）、徐州国资（徐州高新技术）等。

其中徐州高新技术出资1.5亿元，是C+轮单笔最大出资方。

C轮32亿的估值贵不贵？

放在当下的港股18A市场，不算夸张，也谈不上便宜。

同是18A，同是零营收，市值可从25亿到130亿，市值差距全在兑现预期进度以及市场流动性波动几何。

如华健未来上市首日暴跌56.89%，市值跌至25.95亿港元。药捷安康从2700亿高点一年蒸发超98%。丹诺医药首日暴涨179%，市值突破110亿港元。麦科医药上市首日市值达130.9亿港元。

再看同赛道标的企业，做生殖辅助和眼科业务的同行。

锦欣生殖市值约54亿港元，主营辅助生殖医疗服务；贝康医疗仅3.83亿港元，主营辅助生殖基因检测；景泽做药，三者模式虽不同，但整体受制于生殖辅助这个赛道，同行估值可作参考。

再到眼科赛道，兆科眼科约14亿港元，欧康维视约38亿港元，均为眼科制药公司。

景泽横跨两条赛道，且生物医药技术壁垒、研发费用相对高，理论上享有估值溢价。

公司C轮32.1亿（约合34亿港元）估值介于贝康医疗的3.88亿港元与锦欣生殖的56.81亿港元之间，略高于华健未来破发后的25.95亿港元。

这个估值与赛道同行对比，估值中规中矩，没有明显低估，也没有离谱泡沫。

至于景泽生物的估值，变量在于三个商业化节点。

首先，JZB32作为国内独家靶点药，何时到III期临床试验阶段；

其次，rhFSH“粉针+水针”组合如何突破“一品两规”，在集采与高端市场两头布局进展如何；

第三，海外授权里程碑能否兑现，JZB33美国权益已授权南京健友，里程碑付款若顺利落地将直接缓解现金流压力。

对投资人来说，18A从来是高风险的赛道——最终值不值得投，还要交给临床数据、市场竞争和时间来验证。

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文 | 闻旅派，作者 | Kylin，编辑 | Sette

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最近打开社交媒体，满屏都是南滨路。

晚上八点，东水门大桥桥墩底下，机车排成串，闪光灯比路灯还亮。后座上的人张开双臂，背后是渝中半岛的赛博朋克夜景，配乐永远是汪苏泷那首《爱丫爱丫》，出片十五秒，发社交媒体。

恭喜你，正式“入渝”了。

这就是2026年最火的旅游打卡方式之一——重庆“落地签”。

这张“签证”没有签证官，没有章，没有任何法律效力，纯粹民间自嗨。但它就是流量密码，是游客眼中的“入渝通行证”。办了，才算真来过。

198块基础款，10张精修加成片。想加剧情？2000到4000块给你安排“霸总追妻”。

很难形容这东西有多火。

就看国内，单抖音平台#重庆落地签#话题播放量突破11.6亿人次；小红书平台，重庆机车约拍话题超两千万浏览，4.3万讨论。

今年5月份郑恺来重庆宣传电影，拍了一组打卡照，直接炸上热搜：#郑恺来了也得拍重庆落地签#。一下把“落地签”从民间自嗨升格成了重庆“必办手续”。

然后刹不住车了。张馨予来拍，沈月来拍，蜜雪冰城雪王也来拍。冷酸灵把自己绑在机车后座上拍了一条，长虹空调更不甘落后——一台空调（戴头盔版），去南滨路主动“办了签证”。

据不完全统计，前前后后有超过50个明星和IP跟进。

但这也只是国内那一半。走出国门，在海外媒体上，原本就对重庆赛博风城市上头的歪果仁，看到这拉风的机车打卡更是“上头”到停不下来。

TikTok上#Chongqing Visa on Arrival已经成了独立话题标签。注意这个词——不是“motorcycle photoshoot”，不是“night ride”。老外直接沿用了“落地签”的概念，管它叫Visa on Arrival。

这意味着他们不是在围观一个中国旅游项目，是在参与一个全球通用的社交货币。话题下外国博主一条体验视频百万级播放、超十万点赞，没啥难度。

为了体验一次直接飞来重庆的也不在少数。据有相关约拍服务的业者透露，现在接待的外国顾客，占比已经快赶上国内游客了，以东南亚的为主，北美的也不少。

重庆边检总站最新公布的的数据也显示，2026年上半年重庆接待的入出境外籍游客已超61万人次，同比增长86%。什么概念？快翻倍了。

也不怪有网友感慨：“重庆已经是所有外国朋友必打卡的城市了，比北京还要火。”“重庆才是宇宙一线城市。”

虽然是野生评论，但在社交舆论场，这两句话比任何旅游宣传片都好使。

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那么问题来了，为什么是重庆？

一个198块的机车约拍，怎么就能穿透国内下沉市场，同时还干穿海外TikTok？

因为重庆太懂网友想要什么了。拆开来看，重庆这座城市和“落地签”这东西，buff叠满了，情绪价值直接拉到夯。

先说视觉底牌。陡坡、急弯、立交桥、江面倒映霓虹灯——重庆的8D魔幻景观全中国独一份，全球也很难找平替。镜头一仰，头顶是轻轨穿楼，脚下是长江奔流，远处是洪崖洞金色的光。画面一出来，不需要文字解释，它就是重庆。

不可复制。这是城市文旅竞争里最不讲道理的优势。

再说模板化做到极致。商家打磨出一套“刷屏公式”：抱飞上车、后座张开双臂、赛博朋克夜景再加“洗脑”BGM。谁来了都适配，谁拍了都出片。不分男女老少、高矮胖瘦，国内的还是国外的，只要想拍，就能把你抱飞起。

游客不需要任何创作能力，只需要进入模板，就能产出一条自带传播力的内容。每个体验者本人，都是行走的宣发。

还有文化反差拉满。这一点对老外尤其管用。他们对中国的刻板印象，还停留在山水美景、东方韵味，哪里知道现在旅游体验已经玩这么花了。

商家给外国顾客准备汉服、唐装，配机车头盔。金发碧眼穿着唐装、戴着头盔、坐在机车后座飞驰在重庆夜景里——一张照片同时塞进四个维度的符号：东方古典加西方硬核加赛博朋克加个人冒险。这种信息密度，发到网上想不火都难。

但还有一个更深层的原因，也是被讨论最多的一个词：safety。也就是安全。

一个外国游客在异国他乡坐上陌生人机车后座，在很多国家，这事约等于冒险。但在重庆，这事正被成百上千的外国游客重复体验。背后是什么？安全的街道、有序的交通管理、专业化的商业服务。

这才是最硬的文化输出——不是你说什么，而是别人体验到了什么，并且愿意满世界帮你宣传。

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说到这儿，不得不夸一下重庆官方的态度。

全国各地骑手和游客疯狂涌入南滨路，机车轰鸣、人流扎堆、闪光灯此起彼伏。换作某些城市，第一反应大概率是：“太乱了，禁了。”

重庆没有。

重庆干了一件很聪明的事：划定安全拍摄区，严控拍摄时间，高峰期增派警力。游客视频里出现的警察，不是在赶人，是在引导车流、提醒安全、帮人解决麻烦。同时，超速、翘头炫技、非法改装、无证驾驶、手脱把——对这些红线行为一律零容忍。

2025年以来官方也查处摩托车违法1.5万起，划定34条重点整治道路，夜间22时至次日凌晨2时重点盯防。定点设卡加流动值守加视频巡查，三件套全覆盖。一句话总结：该给的舞台搭好，该划的红线画死。

既没错失这波流量，也传递出明确信号：欢迎你来，但要守规矩。

更重要的是，“重庆落地签”模式的成功并非孤例。这种将城市独特风貌与游客互动仪式感结合的“落地签”玩法，正在全国各大城市接连涌现。

武汉搞了黄鹤楼红墙错位同框，一面墙把五金街带成200多家商户的文创街区。厦门搞“手抓飞机”，可惜高崎机场2026年要迁岛外，这个IP马上变绝唱。天津把天津之眼摩天轮包装成“婚戒签”，浪漫经济的极致操作。

威海最神，拿一艘2022年搁浅的巴拿马货船“布鲁威斯号”，锈迹斑斑的船身加上海鸥和大海，硬是把一场事故包装成了“工业废墟美学”。长沙则堪称最离谱“签证”方式——去坡子街派出所门口“抱头蹲下”，全国人民在派出所门口“自首”。

还有洛阳、西安的汉服旅拍，男的比女的更爱换女装；新疆“富贵小羊”，排队两小时起，日均200只不够卖，不少游客带着它走遍新疆景点再配文“小羊，和你的新疆户籍说再见吧”，仪式感拿捏得死死的。

这些打卡方式的出现，说到底，是文旅产业的游戏规则被社交媒体彻底重写了。

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你别不信。以前一个城市想出头，路径很固定：建景点、打广告、请旅行社踩线、办推介会。花钱多，见效慢。游客的角色也很单一，你建好了，我来看。

现在呢？游客不再是观众，而是“演员”。要主导，要沉浸，要互动感。

一个仪式感视频爆火出圈，几百万人看见，总有人会想：好像挺酷的，我也试试。淄博烧烤是这么火的，哈尔滨冰雪是这么火的，重庆落地签也是这么火的。

但短视频时代，火得快的东西，翻车也快。

流量能一夜之间给你送来一城的人，也能一夜之间让一城的人追着你骂。最要命的是，反噬往往不是因为你做错了什么，而是因为你来不及管住那些想趁乱捞一笔的人。

体验崩盘，从来不是从官方翻车开始的。是从一个个具体的小坑开始的。

就拿新疆小羊来说。一个手工文创玩偶，没有正版盗版这一说，因为它本来就是摊主手作的，火了之后满大街都是。从二三十块到过百元，看着差别不大，摸着手感也差不多，花多少钱纯看你在哪儿买的、选的是谁家。

游客拿在手里根本分不清：我买对了吗？还是说，这东西就没有所谓的“对”？

重庆机车约拍更典型。198块到4000块，同一个桥墩，同一条视频，价差二十倍。从业者自己都没法给你一个标准：低于200，警惕设备差或隐性消费；高于300，可能是网红溢价。消费者只能碰运气。

运气好，拍出人生照片。运气不好，几百块买一肚子气。

比价格更棘手的，是那条夹在“情绪价值”和“暧昧擦边”中间的线。“霸总追妻”剧情，4000块。熊抱、深拥、虐恋。有人觉得刺激，有人觉得不适，但没人告诉你标准在哪儿。商家只管卖，不管定义。流量冲到面前，安全和边界，通通靠边站。

一个机车博主一天拍十几组，每组都是不同的陌生女生。安全培训靠自觉，动作规范靠良心。你能指望第十组的时候，他还像第一组那样全神贯注？

一个差评，可以干掉一千条好评。这就是短视频流量最残酷的地方：它能让你从“网红”变成“网黑”，中间只差一次体验翻车。

所以“落地签”能火多久？不取决于夜景有多赛博朋克，不取决于机车有多酷，甚至不取决于流量还能撑多久。取决于重庆能不能在退潮之前，把狂欢变成规矩。

规矩是什么？价格有谱，拍摄有标准，安全有底线，投诉有门。让花198的人觉得值198，让花4000的人也值4000。让每个张开双臂的人，不仅在视频里飞起来，在现实里也被稳稳接住。

其他城市也一样。在短视频时代，火一把没那么难了。但入口能不能站稳，考验的还是城市治理的内功，地方文旅的心态。能红是运气，能一直红，才是真本事。

毕竟，“签证”好发，口碑难守。

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文 | 一点财经编辑部

国人的餐桌，最近迎来了权力交接。

2026年6月16日，百胜中国甩出一份公告：12亿美元现金，买下必胜客在中国大陆的全部品牌所有权。

这笔交易落地之后，一个有意思的事实摆在了所有人面前：肯德基、麦当劳、必胜客、星巴克、汉堡王，这五个曾经在中国市场叱咤风云的美国餐饮大牌，如今全部换上了中国舵手。

如果再把视野放宽一点，过去一年多里，中国资本拿下洋品牌的名单还能列出更多：蓝瓶咖啡全球门店被大钲资本接走，哈根达斯中国门店被柠季拿下……

密集到反常。两个问题自然冒出来：为什么是现在？为什么是餐饮？

餐桌上的交易

先看最近发生了什么。

五笔交易，全是餐桌上的生意，快餐、咖啡、冰淇淋，时间跨度不到一年。这么密集背后，是三个方向的力量同时挤到了一起。

一，外资方想甩了。 

雀巢全球CEO费耐睿说过一句话："如果我们长期无法赢得市场份额，就会重新审视这些业务。"这句话基本可以贴在所有卖资产的外资巨头脑门上。

汉堡王中国单店年均销售额只有40万美元，全球垫底，不到法国市场的九分之一；哈根达斯中国门店从2019年的557家缩到2026年的262家，七年关了近一半；星巴克中国市占率从2017年的42%跌到2024年的14%……

跨国巨头的多元化矩阵撞上了增长停滞的年代，重资产、低毛利的食品餐饮业务成了第一刀。

百胜餐饮集团CEO Chris Turner评估必胜客去留时说，这种价值释放"可能在百胜集团的架构之外才能得到更好的执行"。意思是，这买卖他们做不好，换中国人来试试。

二，中方有钱，也有能力。

CPE源峰管理资产超1800亿，在消费领域投资累计超百亿。博裕资本买星巴克中国之前，先拿下了北京SKP约42%到45%的股权。大钲资本背后站着瑞幸的数字化体系和咖啡供应链经验。

但光有钱不够。这波收购有意思的地方在于，中国资本手里攥着一套被国内市场最残酷竞争淬炼出来的运营方法论，供应链、数字化、下沉扩张、产品迭代，一样不缺。

中信资本董事长张懿宸说过，跨国企业在中国市场遇到问题，一般都是大脑出问题，而不是身体出问题。中国合伙人要做的，就是换大脑。

三、市场格局变了。 

中国消费市场进入存量竞争，本土品牌像狼群一样环伺。天眼查APP显示，瑞幸成立于2018年，门店突破3万家，是星巴克的四倍。塔斯汀、华莱士门店都破万，从下沉市场向上反攻。蜜雪冰城、霸王茶姬、喜茶集体乃至野人先生等冲进冰淇淋赛道。

洋品牌曾经自带的品牌光环，正在以前所未有的速度蒸发。过去仰着头看洋品牌的消费者，现在端着9.9元的瑞幸，看着30块的星巴克皱眉头。外资面前有两条路，要么苦战，要么把经营决策权让渡给更懂本土市场的中国合伙人，自己坐收金山。大多数选了后者。

从代理人到房东

中国资本收购国外品牌，历史上并不罕见。那么，这一波有什么不一样？

把时间轴拉开，聚焦餐饮在中国市场的收购脉络，三个节点里，中国资本有三种身份。

20年前，是外资主导，中方当代理人。

2005年前后，外资餐饮品牌在中国主要靠合资和授权模式运营。星巴克1999年进入中国时，把代理权一分为三，香港和广东给香港美心集团，北方给北京美大咖啡，江浙沪和台湾给台湾统一集团。肯德基、麦当劳基本是直营。

那个阶段中国资本的角色是代理人或合资伙伴，帮外资品牌开店、做本土化。

但市场的欣欣向荣下，外资做的事是收回代理权。星巴克2005年开始逐步收回中国自主权，从美心、美大、统一手里把门店经营权买回来，到2017年才完全收回。彼时，外资品牌把中国当成最能打的增长引擎，恨不得把控制权攥得更紧。

10年前，中国资本拿下了特许经营权。

真正的转折发生在2016到2017年。2016年11月，百胜中国从百胜餐饮集团分拆，独立在纽交所上市，春华资本和蚂蚁金服投了4.6亿美元。2017年1月，中信股份、中信资本和凯雷以20.8亿美元收购麦当劳中国80%股权，当年10月更名金拱门。

这一波，中国资本拿下的是特许经营权。

百胜中国拿到的是肯德基、必胜客50年的主特许经营协议，每年按系统销售额的3%向美国总部交费，2024年光必胜客就交了4.78亿，2025年交了4.94亿。麦当劳中国拿到20年特许经营权，麦当劳全球还留着20%股权。

品牌还是外资的，中方是特许经营商，一个权力很大的长期授权经营商。但归根结底，还是租客。

现在，身份跃迁了，买下品牌所有权或绝对控股。

百胜中国12亿美元买下必胜客中国大陆品牌所有权，不用再交每年近5亿的“品牌税”；汉堡王中国CPE源峰绝对控股，RBI从全资控股方退化为只收品牌授权费的财务投资者；星巴克60%控制权交给博裕；哈根达斯中国内地262家门店的独家品牌授权交给了柠季……

控制权的转移更彻底了。

有麦当劳中国高管感慨，以前管理团队向远在芝加哥的总部汇报，现在向本土化董事会汇报，决策效率提升的不是一点点。没有控股权，就没法重组董事会，没法换大脑。

同时，这一波也开始有了一个新命题——出海。大钲资本从雀巢手里买下蓝瓶咖啡全球门店资产，中国资本第一次站到了国际餐饮品牌的全球操盘位上。

但最核心的变化，是收购逻辑从接盘运营变成了能力输出。

10年前中信接手麦当劳中国，外界叙事还是学习国际品牌运营经验。当时，中国餐饮行业的供应链、数字化、品牌管理确实还在补课阶段，中国资本是学生，洋品牌是老师。

这一波反过来了。

接手汉堡王中国之后，CPE源峰组了一支全明星本土管理团队：董事长黄进栓，前肯德基中国总经理，在百胜中国干了20年；首席供应链官陈玟瑞，前百胜中国首席供应链官；首席变革官薛冰，前麦当劳中国市场部副总裁。这支队伍被业内称为麦当劳改革的复刻。

餐饮跟其他消费品类不一样，门店重、人密集、标准化程度低，对供应链的反应速度和成本控制要求极高。而恰恰是这些硬骨头，中国资本在国内市场最残酷的竞争里一个个啃了下来。

比如瑞幸的数字化系统、蜜雪冰城的供应链、百胜中国的门店管理体系，还有瑞幸联名茅台、蜜雪冰城洗脑神曲那一套品牌营销打法，都是实战中逼出来的本领。

柠季创始合伙人汪洁的野心是做全球并购之王丹纳赫那样的公司，过去两年在数智化方面投入超1亿，人才储备与门店数配比1比1，远超行业1比10。这些基建，据说可以复用到所有被收购品牌上。

洋品牌曾经是老师，现在需要学生来救场。中国资本身份一步步往上走，餐桌上的话语权一步步往中国这边挪。

换完大脑，才是真正的考验

交易签完字只是开始，真正考验功力的是接手后的动作。从已有案例看，一套"中国式品牌改造公式"正在成型，但公式能不能跑通，每一步都藏着坑。

星巴克相当有代表性。

博裕资本4月2日正式完成交割，4月8日星巴克中国CEO刘文娟就抛出了"千店千面"战略。门店快速变化：杭州河坊街店搞了非遗概念，和舞蹈诗剧《只此青绿》联名，把《千里江山图》搬进咖啡馆；上海迪士尼小镇店焕新，2.1米高的绿围裙熊店长站C位……

同时，5月13日，星巴克官宣周杰伦为"真味无糖系列"品牌大使。这以前星巴克的代言策略是"节日大使"模式，也会请艺术家做短期联名，但从来没有品牌代言人。当对手用代言人疯狂抢心智的时候，沉默就是失声，中国血统的星巴克也加入了咖啡的声量争夺战中。

营销、渠道，可以说是最直观的变化。

但本土化改造和品牌调性稀释之间，钢丝很细。刘文娟说"资本的进入会改变星巴克的品牌定位吗？大家不需要任何这样的焦虑"。但品牌调性、门店规模、业绩增长这个大三角，星巴克给的答案是都要。都要，往往意味着都难全要。

更深层的变化在用工和成本。根据公开信息，多地星巴克缩招或不招全职，一个班次的人数也在缩减，店经理一管多的启航项目也在推进：星巴克正在变得越来越像瑞幸。

但星巴克之所以是星巴克，恰恰是因为它不像瑞幸。这个度怎么拿捏，是博裕和刘文娟团队要回答的最大问题。

下沉市场的盈利难题同样悬在头顶。

星巴克要开到2万家店，必须进入广袤县城。有媒体采访了多个县城商场招商人员，结论是当前星巴克的营业额比不上同场位置更偏僻、面积更小的瑞幸。以家庭客、学生为主，价格敏感的县城消费者，未必会为20、30块一杯的咖啡买单。

星巴克面临的这些问题，汉堡王等品牌一个不少。

汉堡王抛出了激进的门店目标，从约1250家店到2035年4000家以上，年均净增275家，几乎每1.3天开一家新店。但这个目标能不能实现，要打一个大问号：品牌刚从两年关店周期走出，2025年四季度仅新开20家店，年均275家的净增目标需要十倍以上的扩张效率。

汉堡王本身的品牌隐身也是长期顽疾。它既难对标Shake Shack向上突围冲击轻奢，又难在价格战中碾压塔斯汀、华莱士，也缺乏必胜客、达美乐的品类区隔感，横向还跟肯德基、麦当劳品类重合。

麦当劳中国被当作改造成果好的典范，但汉堡王、星巴克、哈根达斯能不能复制这个结果，谁也不敢打包票。

结语

把这波收购潮拉长了看，本质是全球商业重构下的一次资产优化配置。

外资甩掉重资产包袱，回笼资金，聚焦高毛利赛道。中国资本用运营能力激活存量品牌，输出中国式改造。权力中心从全球总部向中国本土团队迁移，跨国品牌越来越像IP提供方，中国团队负责经营与迭代。

这不是外资逃离。外资拿钱走了，品牌留下了，运营升级了。生意，永远流向能把它做大的人。

但生意也永远惩罚急功近利的人。星巴克的2万店、汉堡王的4000店、必胜客的6000店，这些目标能不能实现，品牌调性会不会在扩张中被稀释，下沉市场到底是金矿还是泥潭，现在都还没有答案。

手术已经开始，涅槃才刚启程。下一个五年，我们会看到更多洋品牌在中国资本手中完成重生，或者走向另一种结局。

唯一确定的是，中国消费市场的规则，已经由中国人自己定义了。

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文 | 酒管财经

曾经让人“牢底坐穿”的百年监狱，如今摇身一变，成了住上一晚要上万元的奢华酒店？

最近，备受关注的奢华酒店虹夕诺雅奈良监狱正式开业了，开业第一天双人入住的豪华房型每晚房费就要约合人民币17400元。

这座由百年明治旧监狱改造而来的特色酒店，经过星野集团长达七年的翻新改造，如今终于面世。

曾号称“远东第一监狱”的提篮桥监狱目前也已经完成搬迁收尾、建筑安全勘测、文物摸底、更新方案课题研究招标等工作。

而此前公布的未来规划有可能包含监狱主题博物馆、法制教育基地、特色酒店…… 

同样是百年监狱，同样处在城市核心区域，同样面临历史建筑活化的命题。

日本星野集团给出的样本，能给上海提篮桥多少参考？特色酒店未来又能与历史老旧建筑擦出怎样的火花？

百年监狱，变身全球第9家虹夕诺雅

游客花钱住“牢房”，自费吃“牢饭”，这创意想想都觉得刺激。

2017年，奈良监狱建筑群被日本政府指定为“重要文化财产”，日本著名酒店集团星野集团接手运营，并改名为虹夕诺雅·奈良监狱酒店。

为了不破坏历史结构，星野并没有大拆大改，原本约500间牢房，改造成48间客房。每一间都是套房，房型分为3种，面积约50—70㎡， 卧室、客厅、用餐空间、浴室全部分开。

改造过程最大限度保留了旧监狱独有的空间气质，完整留存建筑本身鲜明的特色风貌。

把旗下顶级奢华品牌放进一座监狱，在整个行业里都是头一遭。

值得一提的是，在品牌创立20周年之际，虹夕诺雅2025年刚完成了品牌LOGO的焕新。

如今，虹夕诺雅已经在全球开到了第9家，回望其品牌发展历史，我看到的是星野集团在存量酒店改造上的深厚内功。

1914年，星野家族第一代创办人星野国次开办了星野温泉旅馆，直到1991年第五代继承人星野佳路继承，星野集团开始从传统的家族旅馆转型为现代专业酒店管理公司。

2005年，星野温泉旅馆迎来拆除重造，取而代之的是主打奢华度假的“虹夕诺雅”品牌正式诞生。

此后，星野集团开始关注濒临破产的旅馆等“不良资产”，并对其进行收购、运营。NHK还给星野集团冠以“度假村的重生承包人”之名。

作为星野集团的旗舰级品牌，虹夕诺雅在拓店的频率和选址上最为讲究，至今只有9家酒店。

日本国内门店分别分布在轻井泽、京都、富士、竹富岛、东京、冲绳以及刚开业的奈良，海外门店只有巴厘岛和谷关两家。

在虹夕诺雅品牌发展成熟后，星野集团自2010年起加速扩张，在不断收购、改造存量酒店的扩张过程中，逐步转型成为一个业务覆盖全日本的现代酒店管理集团。

目前，星野集团旗下拥有多个核心品牌，有顶级奢华酒店品牌“虹夕诺雅”、日式精品温泉旅馆品牌“界”、时尚亲子度假村品RISONARE、都市观光酒店品牌OMO、以自由为本的兴趣主题酒店品牌BEB、以山野旅居为核心理念运营山区酒店品牌LUCY。

除了这六大酒店品牌之外，星野旗下还有一些个性化的旅馆、酒店和一站式海外婚礼品牌。

擅长“捡破烂”的星野做的不只是酒店生意，还有打造稀缺体验的运营生意。

监狱只是载体，给人造一个现实里碰不到的独特体验才是核心。

上海提篮桥的“爆改”畅想

老上海人对提篮桥三个字有复杂的集体记忆。过去长辈吓唬孩子常说送侬到提篮桥，这三个字几乎就是监狱的代名词。

始建于1901年的提篮桥监狱，在2024年底完成了整体搬迁。

然而，搬迁已近两年，大规模改造仍未启动。

按照规划，提篮桥历史文化风貌区将被整体打造。

监狱本体不会拆除，核心建筑有望成为监狱主题博物馆和法制教育基地。周边区域规划引入创意设计、商办和社区服务功能，局部空间有改造为特色酒店的设想。整个片区的更新被纳入海上方舟的大概念里，目标是打造上海北部的文化地标。

上海市公共资源交易中心今年5月披露的信息显示，提篮桥监狱及其周边地块保护更新设计研究项目已经启动招商采购，成交供应商是上海建筑设计研究院。

从建筑本体来看，提篮桥的历史价值不输奈良监狱。它是中国迄今仍在使用的历史最悠久的监狱，建筑保存完整。

旧监狱改酒店并非是在无人区盲目探索，全球已有多个监狱改造为高端酒店的成功先例。

英国牛津城堡里的马尔梅森酒店，前身是维多利亚时代的牛津监狱，1996 年停摆后花了十年改造，2006年以五星级酒店身份重新亮相。

德国的凯泽斯劳滕的阿尔卡兹酒店，前身就是1867年建造的一个监狱；

芬兰赫尔辛基的卡塔亚诺卡酒店，由1837年建成的监狱改造而来，二战时芬兰总统都曾在这里被关押。

伊斯坦布尔-苏丹艾赫迈德的四季酒店前身也是旧土耳其监狱；

加拿大渥太华监狱酒店前身是臭名昭著的卡尔顿监狱，是渥太华市中心具有历史意义的地标建筑。

尽管规划方向清晰，但提篮桥监狱改造的具体执行路径仍在探索。

坊间对特色酒店的设想讨论最多，但始终没有定论。

在国内，监狱改造酒店涉及的社会争议和审批难度，远比普通历史建筑改造要大。

毕竟，和奈良监狱相比，提篮桥的改造逻辑完全不同。

奈良项目是单一主体运营的商业项目，文保要求清晰，商业模式明确。

而提篮桥地处上海核心区，涉及的利益主体更多，需要平衡的诉求也更复杂。

它不只是一栋建筑的更新，而是整片历史风貌区的活化。监狱只是其中的核心节点，最终还是要带动整个片区的升级改造。

全季亚朵们，已开始批量入驻老建筑

国内其实并不缺历史建筑活化改造成酒店的经验。

随着国内酒店市场增量见顶，存量旧改成为新的赛道。

翻看今年已开业和待开业的奢华酒店名单，超过三分之一的顶奢酒店是由存量老旧物业改造而来。

天津柏典占据17栋百年意式建筑，大连费尔蒙由1909年大和旅馆改造而来，南京嘉佩乐栖身于钟岚里历史街区……

除了传统奢华酒店，近两年全季和亚朵等大众熟知的酒店品牌也开始“批量”入驻历史建筑。

同样是在2025年，上海福州路的“吴宫大酒店”遇见了来自华住旗下的城际品牌，华丽变身为“城际上海外滩南京路步行街酒店”。

自1930年建成，再从吴宫旅舍、红旗招待所、吴宫饭店、到吴宫大酒店，吴宫大楼的加建改造次数非常多，其建筑复杂性高和文保要求非常高。

今年5月开业的长沙IFS国金中心五一广场亚朵S酒店，原建筑是湖南粮食厅苏家巷老院，入选第八批中国20世纪建筑遗产。

今年6月开业的全季佛山岭南天地祖庙地铁站酒店，是由始建于上世纪80年代的地标性建筑原佛山农行总部大楼改造而来。

这座曾为农业银行总部大楼，建筑风格承载着时代印记和岭南特色，与旋宫酒店、佛山市图书馆等共同构成片区的亮丽风景，承载了不少老佛山人的记忆。

历时近一年完成焕新后，项目完整保留原有建筑结构与历史外立面，并通过植入现代东方人文设计元素，实现了历史建筑活化。

具有46年历史的桂林知名老牌饭店“甲山饭店”装修改造工程也在有序进行中，目前已改名为“桂林5号公馆漫心府酒店”，工期已近一年。

作为80年代在桂林乃至广西都算最豪华、设备最先进的饭店，如今由华住集团的漫心府品牌接过接力棒，这场跨越46年的迭代颇具深意。

一座历史老建筑的改造重生，本质上是一个时代的记忆经过净化后再度被赋予新的生命力。

说到底，监狱改造成酒店这件事，从来不是“能不能改”的问题，而是“怎么改”的问题。

提篮桥会不会变成下一个虹夕诺雅，其实没那么重要。

更重要的是，国内已经有越来越多的老建筑，正在以酒店的身份重新活过来。

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文 | 盘古智库

从2022年底ChatGPT横空出世算起，人工智能（AI）产业经历了近四年的爆发式增长，已经从一个前沿技术概念演变为重塑全球经济格局的战略性力量。据PrecedenceResearch预测，2024年全球AI市场规模已达到6382亿美元，到2034年将飙升至约3.68万亿美元，十年间复合年增长率高达19.2%。AI服务器市场同样扩张迅猛——IDC数据显示，2025年全球AI服务器市场规模预计达到1251亿美元，到2028年将增至2227亿美元。更值得关注的是生成式AI的崛起：IDC预计2020年至2023年全球生成式AI市场空间上涨了约6倍，2024年至2030年期间复合增长率将达到40%，2030年有望接近万亿美元规模。

AI产业的竞争，本质上是一场贯穿全产业链的国力较量。从上游的稀散金属原材料、芯片设计制造，到中游的算法模型、数据中心，再到下游的千行百业应用，每个环节都牵动着国家战略安全与经济命脉。在这场全球性角逐中，中国并非在所有环节都占据上风——高端光刻机、先进制程芯片、EDA设计工具等领域仍面临严峻的外部制约。然而，经过系统梳理可以发现，中国在稀散金属资源掌控、电力供应保障、应用市场规模三个维度上，拥有明确的、显著的、短期内难以被替代的战略优势。这三大优势构成了中国AI产业发展的"压舱石"，也是在复杂的国际博弈中能够形成有效反制能力的关键筹码。

理解这三大优势的具体内涵与战略价值，对于客观评估中国在全球AI产业格局中的真实位置至关重要。本文将从稀散金属、电力供给、应用市场三个维度展开深度分析，结合最新权威数据，揭示中国AI产业的底层竞争优势。

1.稀散金属：全球供给的"命门"握在中国手中

AI产业的根基深埋于地壳之中。芯片制造、光电子器件、射频组件等核心环节，高度依赖一系列被称为"工业维生素"的稀散金属。这些金属在地壳中含量极低、分布极度不均，且大多以伴生矿形式存在，无法独立开采。谁掌控了这些金属的矿产资源和冶炼产能，谁就掌握了AI硬件产业链的"水龙头"。

1.1 镓（Gallium）：AI芯片的"味精"

镓是第三代半导体——氮化镓（GaN）和砷化镓（GaAs）的核心原材料。氮化镓功率器件是数据中心电源管理、新能源汽车快充、5G基站射频的核心组件；砷化镓则是高端射频芯片、光通信器件的关键材料。可以说，没有镓，现代AI算力基础设施的能效和性能将大幅倒退。

从资源属性来看，镓是典型的伴生矿，没有独立的镓矿床，主要以伴生形式赋存于铝土矿和铅锌矿中。全球铝土矿资源中镓含量超过100万吨，但现阶段具有潜在可开采性的不足10%。这意味着镓的供给完全依附于氧化铝和锌冶炼的产能规划，供给弹性几乎为零，扩产周期长达3至5年。

中国在这一领域的统治地位是压倒性的。据美国地质调查局（USGS）数据，中国拥有全球约68%-85%的镓金属储量，更垄断了全球超过95%的原生镓产量。2025年全球原生镓产量约580吨，中国产量达555吨，占比95.7%。海外仅哈萨克斯坦、俄罗斯有不足30吨的零星产能，没有任何国家可替代中国的供给地位。中国铝业作为全球镓资源整合规模最大的企业之一，2024年金属镓产量约280吨，是国内龙头企业产能持续扩张的代表。需要说明的是，由于不同机构对"原生镓"与"精炼镓"、"企业口径"与"全国口径"的统计标准存在差异，公开渠道关于年度总产量的数字存在一定波动，具体应以USGS及国家权威部门最新发布数据为准。2025年中国铝业规划将原生镓产能扩至300吨，并持续扩产高纯镓（6N-7N）产品。

从需求端看，2026年全球镓总需求预计增至850吨，其中第三代半导体领域镓需求增速尤为突出。2025年全球镓供需缺口已达140吨，占总产量的24%，预计2026年缺口将扩大至270吨以上。这种"中国主导供给、全球需求爆发"的格局，使镓成为中国在AI产业链上最具战略威慑力的资源筹码。

1.2 锗（Germanium）：红外光学与高速芯片的基石

锗是重要的半导体材料，在AI产业链中主要应用于红外光学器件、光纤通信、高性能太阳能电池以及锗硅芯片。特别是在光通信领域，锗是800G/1.6T高速光模块的关键材料，而光模块正是数据中心内部数据传输的"血管"。

锗同样是伴生矿，主要伴生于铅锌矿中，从锌冶炼过程中回收提取。全球原生锗资源高度集中，中国储量占全球约41%，产量占全球约67%-70%。2025年全球原生锗总产量约145吨，中国产量102吨，占全球70.3%，稳居第一。排名第二的加拿大年产量仅15-18吨（占比10.3%-12.4%），俄罗斯产量10-12吨但受西方制裁影响大部分无法进入国际市场。美国自1984年后停止本土原生锗矿开采，仅少量再生锗产能，对中国依赖度极高。

国内主要生产企业包括云南锗业（国内最大，储量728吨，占全国21%）、驰宏锌锗（全球占比20%-25%）、中金岭南等。由于锗的供给同样受限于铅锌矿开采计划，且全球库存处于低位，中国在锗领域的优势具有长期的结构性特征。

1.3 铟（Indium）：光通信与显示的"粘合剂"

铟在AI产业链中的核心价值体现在两个方向：一是磷化铟（InP）光芯片，这是800G/1.6T光模块的核心材料，直接决定数据中心内部的数据传输带宽；二是ITO（氧化铟锡）导电薄膜，广泛应用于触摸屏和高端显示设备。随着AI驱动的高速光通信需求爆发，铟的战略价值正在快速提升。

铟是全球99%以上来自铅锌矿伴生的稀散金属，无独立矿床，供给弹性为零。全球可经济开采的铟储量仅1.5-1.6万吨，中国占比72.7%（约1.15万吨），全球超七成可直接开采的铟资源集中在中国。2025年全球原生铟产量约460吨，中国产量370吨，占全球80.4%。中国精炼铟设计产能720吨/年，是全球主流增量的主要供给方。

2025年至今，受益于HJT光伏电池与AI光模块需求爆发，铟价格涨幅超260%，成为近一年涨幅最高的小金属品种之一。据行业信息，英伟达等全球芯片巨头已通过资本入股、长期包销、技术绑定等方式锁定相当一部分全球高端磷化铟光芯片产能，这一具体比例建议以企业公开披露信息为准，进一步凸显了铟资源的战略稀缺性。

1.4 钽（Tantalum）：芯片电容器的"心脏"

钽在AI产业链中的角色，藏在每一颗高端芯片的电源管理模块里。钽电容器因具有超高电容密度、极低的等效串联电阻和出色的频率特性，被广泛用于CPU、GPU和AI加速芯片的去耦电路中，负责稳定芯片工作电压、滤除高频噪声。在AI服务器的高频供电系统中，钽电容是重要的元器件之一。此外，钽溅射靶材还用于半导体芯片中金属互连层的沉积工艺。

钽与铌在自然界中共生于钽铁矿等矿物中，划分钽矿或铌矿主要依据两者含量高低。USGS数据显示，2022年全球钽矿储量约31.9万吨，主要分布于澳大利亚、巴西等地。从产量看，2022年全球钽金属产量仅约2000吨——刚果占43%、巴西18%、卢旺达17%，中国产量约78吨，占比约4%。中国钽矿资源分布在13个省区，江西、内蒙古、广东三省合计占72.6%。

虽然中国钽矿产量占比不高，但中国是全球重要的钽产品加工国之一。宁夏东方钽业是中国最大的钽产品生产企业，在钽粉、钽丝等高端材料领域具备较强的全球竞争力。这意味着中国虽然在原生钽矿开采上不占主导，但在下游高附加值加工环节拥有一定话语权。随着AI芯片对高性能电容器需求上升，钽的战略价值正在提升。

1.5 钼（Molybdenum）：半导体互连的"桥梁"

钼在AI产业链中的重要性往往被低估。实际上，钼溅射靶材是芯片制造中金属互连层（Metallization）的关键材料，用于在硅晶圆上沉积超薄钼层，作为铜互连的阻挡层和附着层。此外，钼的高熔点和优异热稳定性使其成为功率半导体器件的重要材料。

钼的资源格局呈现"中国主导"特征。USGS数据显示，2024年中国钼资源储量590万吨，占全球总量的39%，位居世界第一。2024年全球钼矿产量约26万吨（金属量），中国产量11万吨，占全球42.3%；秘鲁4.1万吨、智利3.8万吨、美国3.3万吨紧随其后。全球前五大钼生产国中，仅中国与美国同时通过原生钼矿和铜钼伴生矿两种途径生产钼。

钼的资源属性以伴生矿为主，全球约80%的钼产自斑岩铜矿的副产品。这意味着钼的供给与铜矿开采深度绑定，而中国2024年铜冶炼产能达全球50%，这一冶炼优势同样转化为对钼资源的掌控力。河南、陕西、吉林三省钼资源储量占全国总量的56.5%，金堆城钼矿、上房沟钼矿等国内大型矿山为全球钼供给提供了稳定支撑。

1.6 锡（Tin）：AI芯片焊接的"粘合剂"

如果说前述金属主要解决芯片"里面"的问题，锡则解决芯片"外面"的问题——锡焊料是连接芯片与电路板、封装器件的核心材料。AI服务器中数以亿计的焊点，从GPU封装到PCB组装，都离不开锡基焊料。随着AI芯片功率密度不断提升，对焊料的导热性、可靠性和无铅化要求也越来越高。

USGS数据显示，2024年全球锡储量约420万吨，中国储量100万吨，占全球23.8%，位居世界前列；印度尼西亚、缅甸、澳大利亚等国也拥有可观储量，是全球锡资源供给的重要组成部分。产量方面，2024年全球精炼锡产量37.2万吨，中国以18.4万吨居全球之首，占全球49%。中国已形成云南、江西为核心的"采矿-冶炼-焊料加工"一体化产业布局。

锡在AI产业链中的需求逻辑尤为直接。锡焊料占锡下游消费的48%-53%，其中与半导体相关的需求占比高达85%。2025年全球半导体销售额持续修复，3月全球销售额达1677亿美元，同比增长21.8%。AI应用带动GPU、CPU为主的芯片订单爆发，直接推升锡焊料需求。中邮证券预测，在AI浪潮带动下，2026年全球精锡供需缺口或将达到4.79万吨。这一"AI芯片→锡焊料"的传导链条，使锡成为AI原材料中需求弹性较大的品种之一。

1.7 钨（Tungsten）："工业牙齿"的绝对主导

钨的熔点高达3422°C，是硬质合金、特种钢材的核心原料，广泛应用于航空航天发动机、穿甲弹、核反应堆屏蔽材料、高端机床刀具等领域。在AI产业链中，钨基硬质合金是精密加工半导体晶圆、制造高端芯片封装模具的关键材料。

与前面几种金属不同，钨拥有独立的矿床（黑钨矿和白钨矿），并非严格意义上的伴生矿。全球钨矿资源分布极不均衡——2025年全球钨矿储量约470万吨，中国以250万吨占据53.19%；2025年全球钨矿产量8.5万吨，中国产量6.7万吨，占全球78.82%。中国钨储量占全球一半以上，产量占比近八成，且拥有全球最大的冶炼加工能力。

国内核心矿山包括柿竹园钨矿（全球最大单体钨矿之一，WO3保有储量56万吨）、大湖塘钨矿（世界大型钨矿之一）等。2025年2月，中国将钨列入两用物项出口管制清单，1-5月钨品出口同比减少1879吨，国际供应缺口扩大。这种"资源+冶炼+出口管制"的组合，使钨成为中国在国际博弈中可直接动用的战略工具之一。

1.8 稀土：永磁材料的"隐形冠军"

稀土虽不属严格意义上的"稀散金属"，但在AI产业链中扮演着不可替代的角色。高性能钕铁硼永磁材料是AI服务器散热风扇、硬盘驱动器、工业机器人伺服电机、新能源汽车驱动电机的核心材料。

中国在稀土领域的地位领先全球：全球稀土储量中国占35%，总产量中国占70%，冶炼分离产能占全球92.3%。2025年中国稀土产量预计占全球70%以上，且拥有从采矿、冶炼分离到功能材料制备的完整产业链。2024年12月，中国明确禁止镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，稀土作为重要筹码的战略价值愈发凸显。

1.9 综合评估：中国在稀散金属领域的系统性优势

下表系统梳理了AI产业链关键稀散金属（含稀土，稀土严格意义上不属于"稀散金属"分类，此处因其战略属性相近而一并纳入分析）的资源与供给格局：

表1

从上表可以清晰看出，在镓、锗、铟、钼、锡、钨这六种严格意义上的稀散金属中，中国在五种（镓、锗、铟、锡、钨）上拥有全球主导的产量份额（42%-96%不等），仅在钽、钼两项上占比相对不高；若将稀土一并纳入统计，中国的产量份额同样领先。这种"多强并存"的格局，构成了中国在AI原材料环节较为显著的系统性优势。

更为关键的是，这些金属大多具有伴生矿或共生矿属性——镓依附于铝土矿和铅锌矿、锗依附于铅锌矿、铟依附于铅锌矿、钼依附于斑岩铜矿、钽与铌共生。这意味着它们的供给很大程度上受制于主矿种的开采和冶炼计划，短期内提升产量存在一定难度。全球较大比例的铅锌冶炼产能、铜冶炼产能、氧化铝产能集中在中国，这意味着全球稀散金属供给链条的重要枢纽掌握在中国手中。2023年以来，中国先后对镓、锗、石墨、锑、钨、碲、铋、钼、铟等实施出口管制，是这种资源优势转化为战略工具的直接体现。

需要指出的是，这种优势并非一成不变：澳大利亚、加拿大等国已在加速布局镓、锗等金属的回收与替代冶炼产能，材料替代技术（如降低单位芯片贵金属用量）也在持续研发中，长期看这一优势的独占性可能被逐步稀释；但就3-5年的中短期而言，受限于产能建设周期（通常需要3-5年）,中国在这一领域的主导地位预计难以被显著撼动。

图1：中国在AI产业关键稀散金属中的全球产量占比

（本文作者系盘古智库高级研究员周济、盘古智库高级研究员牛站奎。）

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文 | 竞合人工智能

无人配送车行业正站在从“万台”到“十万台”的悬崖边。2026年被预测为销量8.9万辆的关键年份，但真正的瓶颈从来不是技术，而是制度、生态和商业模式的协同进化。

2017年的某个下午，北京顺义。余恩源敲开了理想汽车创始人李想的办公室门。两人是老友，相识多年，创业时有过一个约定——“一人送人，一人送货”。李想造车送乘客，余恩源造车送货物。

那时的李想正经历创业以来最痛苦的时刻。他倾注两年心血打造的SEV——一款微型纯电低速车——因国内法规迟迟未出台而被迫叫停。常州750亩工厂里，价值20亿元的生产线闲置下来，配套的电池工厂“车之翼”也陷入尴尬：供应能力进不了乘用车体系，在低速车领域又比同行贵。李想在2018年初发了一条微博，借用《指环王》里的典故形容SEV的“死亡”与“重生”：“灰袍巫师走了，变身白袍巫师回归。” 

促成这场“变身”的人，正是余恩源。 

两人一拍即合：理想将SEV的底盘技术和常州工厂的生产线授权给新石器，理想汽车也成为新石器的天使轮投资方。一个被政策“杀死”的乘用车项目，就这样在物流领域获得了第二次生命。2019年，新石器在常州建成全球首个L4级无人车智造工厂，集生产、检测、无人驾驶标定于一体，成功实现量产。 

十七年后，当初那个“一人送人，一人送货”的约定，已经演变成了两家市值千亿的公司。理想汽车如今是中国新造车的头部玩家，而余恩源创立的新石器，累计交付超过1.7万台L4级自动驾驶车辆，拿下逾6亿美元D轮融资，成为中国自动驾驶领域最大的一笔私募融资。理想汽车至今仍是新石器的第二大股东。 

但这个故事的下一章，充满了不确定性。 

从快递柜到无人车：一个“物流原教旨主义者”的逆袭

余恩源的创业履历，像是一部中国物流智能化的编年史。 

1996年从重庆大学自动化专业毕业后，他进入智能物流装备领域。后来，他发明了快递柜，做出了国内首款快递专用PDA（巴枪），一年营业额数亿元。2016年，AlphaGo击败李世石，让他意识到人工智能可能给物流带来颠覆性变革。2018年7月，新石器在北京亦庄一间简陋的办公室里正式成立。 

创业初期，账上现金见底。余恩源密集见了六七十家机构，“要先花两个小时解释什么是新石器无人车，投资人听完摇着头就走”。最悲观的判断是“全国能卖500辆就不错了”。无奈之下，他抵押自有房产向银行贷款。 

那几年，新石器走的是“移动货柜”路线，试图用无人车做零售。这个方向后来被证明是死胡同。转折发生在2021年——新石器拿到了国内第一张公开道路无人配送车牌照，正式转型为“物流领域无人驾驶车辆的主机厂”。 

余恩源对物流的理解，构成了新石器最底层的竞争力。他做过快递员，发明过快递柜，探索过无人机送货。当大多数自动驾驶创业者还在讨论算法精度时，他已经知道快递网点老板真正关心的是什么：不是技术多炫酷，而是能不能帮我省下一个司机的工资。 

这种“物流原教旨主义”让新石器在竞争中占据了独特位置。截至2025年，新石器拿下了“通达兔”（中通、圆通、申通、极兔）超七成的订单。与滴滴货运的合作更是戏剧性——试点初期只部署了三台车，几个月后这个数字超过800台，单车效能甚至超越了有人驾驶车辆。 

万台临界点：从“玩具”到“生产力”的惊险一跃

2025年被业内称为无人配送车的“万台交付元年”。新石器在这一年实现了多个里程碑：累计交付突破1万台，成为全球首家破万台的L4级车队；单月交付突破2000台；在青岛市部署车辆突破1200台，协助其成为全球无人驾驶车辆最多的城市。 

万台是一个神奇的数字。在自动驾驶行业，它被视为规模化商业化的临界点——只有达到这个规模，才能形成技术降本、数据积累、运营优化的正向循环。新石器在桐庐自建了全球首个万台级智造工厂，年产能力1万台，通过“俄罗斯套娃”式的模块化设计，将整车成本降低了50%-70%。 

余恩源的技术路线选择也颇具争议。2021年，当行业普遍依赖多激光雷达方案时，新石器选择了以视觉为主的路线，将传感器简化到一颗激光雷达加12个摄像头。这在当时被一些人视为“离经叛道”，但今天看来，这个选择让新石器在成本控制上获得了巨大优势。 

然而，万台规模背后，财务数据并不那么光鲜。2024年新石器营收12亿元，净亏损2.1亿元，研发投入占营收的35%。虽然公司声称在单月交付突破千台时实现了单月盈利，但全年现金流能否转正，仍是一个问号。硬件毛利率25%，运营服务毛利率60%——后者听起来很美，但前提是要有足够的运营规模来摊薄固定成本。 

双雄争霸：腾讯系vs阿里系的生态战争

无人配送车赛道正在经历一场残酷的“合纵连横”。 

2026年初，两则工商变更信息震动了行业：腾讯旗下广西腾讯创业投资有限公司正式入股新石器；几乎同时，阿里菜鸟以“业务注入+现金投资”的方式与九识智能达成深度战略整合。 

这标志着行业从“技术验证期”迈入了“生态竞争期”。新石器与九识智能，两家累计交付超3.6万台无人车的头部玩家，分别被腾讯和阿里“收编”。 

九识智能是一个可怕的对手。2021年成立后，其车队从2023年初的200台跃升至2024年的2000台，与菜鸟整合后达20000台。它首创了“硬件低价+FSD订阅”模式，E6车型裸车价低至1.98万元，FSD月度订阅1800元。2026年初，九识完成超3亿美元融资，成为全球RoboVan领域首家突破百亿人民币估值的企业。 

从市场份额看，九识智能以53.2%占据首位，新石器以36.2%紧随其后，两家合计占据了近90%的市场。白犀牛背靠顺丰，但在规模和资金体量上已明显落后。

更危险的是，互联网巨头们并不满足于做投资人。美团与毫末智行深度合作，积极参与魔袋20的研发，显然是想掌握核心技术、建立自己的无人车供应体系。京东、阿里也在大力推广自有无人车配送。这些巨头既是新石器的客户，也是潜在的竞争对手。 

余恩源对此有清醒的认识。他在采访中坦言：“无人车公司接下来能不能壮大，真正具有行业价值，要看多久能够把大B（大规模客户）的销售额压到一个小比例。”他的策略是尽快向小B和散B市场扩张——快递驿站加盟商对标准化要求高、定制化要求低，议价权能起来。但这需要时间，而时间可能是新石器最缺的东西。 

路权：最大的护城河，也是最深的陷阱

“我不认为路权会形成一个竞争优势，它也不会是独家。但我们要尊重路权。”余恩源这样说。 

这句话背后，是无人配送车行业最深的痛。 

截至2026年，全国已有200多个城市为无人配送车开放路权，30多个地级市出台了邮政快递无人车技术规范。2026年7月1日，公安部GA/T 2388-2026“交规”将正式施行，这是国内首部覆盖无人配送车全品类的全国性通行规范，从路权分配到事故定责给出了统一标准。 

但政策的进步掩盖不了根本性的制度困境：无人配送车究竟算什么“车”？是机动车还是非机动车？目前国家制度层面尚未作出明确界定。这导致各地政策标准不一、路权权限不互通，无人车陷入“试点能跑、全域难通”的尴尬局面。

西部科学城智能网联汽车创新中心副总经理王璐指出：“法律身份的模糊、地域供需的错配以及交通管理的冲突，深刻影响着末端配送产业的规模商用进程。” 

对新石器而言，路权既是护城河，也是陷阱。它已经在250多个城市获得了路权，但每进入一个新城市，都要重新与当地政府谈判、适配标准、获取许可。这种“一城一策”的碎片化状态，极大地限制了规模化扩张的速度和效率。 

更严峻的是，7月1日的新规之后，数据合规、安全运营记录、保险机制等要求只会更加严格。有准备的企业吃红利，没准备的反而被清退。制度的闭环正在抬高行业门槛，缺乏量产能力、核心路权资源和可持续商业模式的企业将承受巨大压力。 

出海：中东的荣光与地缘政治的阴霾

新石器的全球化布局，始于一张具有历史意义的牌照。 

2025年9月，新石器协同合作伙伴AutoGo，斩获阿布扎比综合交通中心核发的中东首张无人配送车辆牌照。这也是全球无人配送行业在中东的首张牌照。随后，新石器在马斯达尔城、穆萨法工业区等核心区域启动商业化试点，成为首个在中东公开道路开展完全无人化配送运营的企业。 

为了这张牌照，新石器团队付出了巨大努力。中东的沙尘暴、高温干燥气候、沙地与非结构化道路，对无人配送技术提出了严苛考验。新石器自主打造了L4级无图自动驾驶体系，构建“视觉-动作”大模型，最终完成98公里无接管实测。 

阿联酋磊石资本（Stone Venture）领投新石器D轮，本身就是一笔战略投资。余恩源规划将阿联酋作为出海第一站，打造“一带一路”的桥头堡。 

然而，2026年3月，中东局势升级，新石器在阿联酋的大规模车队虽已运抵并完成部署筹备，商业化运营却被迫按下“暂停键”。公司表态“首要任务是保障现场人员安全”，但前期的大量投入暂时难以转化为商业价值。 

这不是新石器一家的问题。出海从来不止是产品出口，更是生态的深度融入。充电、调度、运维的“全闭环”服务体系，数据本地存储的合规要求，军事冲突带来的监管收紧——这些地缘政治风险，是每一个中国科技企业全球化道路上无法回避的暗礁。 

隐忧：狂欢之后，谁来买单？

让我们用批判性的眼光，审视新石器光鲜叙事背后的阴影。 

第一，盈利模式的可持续性。新石器声称已实现单月盈利，但2024年全年仍亏损2.1亿元。硬件毛利率25%在制造业中并不算高，运营服务毛利率60%虽然诱人，但需要巨大的运营规模来支撑。在价格战愈演愈烈的背景下——九识E6裸车价已压到1.98万元——新石器能否维持足够的毛利空间？ 

第二，客户绑定的脆弱性。顺丰既是新石器的大客户，也深度投资了竞争对手白犀牛。美团、京东、阿里都在发展自有无人车体系。余恩源自己也承认“没办法绑定”大B客户。这意味着新石器随时可能失去核心订单。 

第三，重资产模式的财务风险。自建工厂、自建运营体系、重研发投入——这种模式下一旦融资中断，极易导致财务全面崩溃。新石器已经融了7轮，D轮6亿美元看似丰厚，但按照每年亏损2-3亿的速度，加上扩张投入，这笔钱能烧多久？ 

第四，技术路线的长期赌注。视觉路线在成本控制上有优势，但在复杂天气和极端场景下的可靠性，是否能持续满足L4级安全要求？当行业重新转向多传感器融合时，新石器是否会陷入技术债？ 

第五，政策的不确定性。GA/T 2388-2026只是行业标准，不是法律。无人配送车的法律身份、事故责任认定、保险机制等核心问题，仍然悬而未决。一场重大安全事故，可能让整个行业倒退数年。 

第六，估值泡沫的风险。九识智能估值已破百亿人民币，新石器D轮后跻身独角兽。但整个无人物流车行业2025年出货量仅约4万台，市场规模远不足以支撑如此高的估值。资本的热情能持续多久？ 

结语：在蛮荒时代寻找确定性

新石器的故事，是中国硬科技创业的一个典型样本：一个从底层摸爬滚打出来的创始人，凭借对行业的深刻理解，在技术和商业的夹缝中找到突破口，用七年时间从0做到1.7万台，成为细分赛道的头部玩家。 

但这个故事的下一章，充满了不确定性。 

无人配送车行业正站在从“万台”到“十万台”的悬崖边。2026年被预测为销量8.9万辆的关键年份，但真正的瓶颈从来不是技术，而是制度、生态和商业模式的协同进化。 

新石器的优势很明显：物流基因、先发规模、腾讯生态、出海牌照。但它的劣势同样致命：盈利未稳、客户难绑、政策悬置、地缘政治风险。

余恩源曾说：“无人配送车真正的商业模式不在于卖车，而在于提供运力服务。”这句话道破了行业的本质——无人车不是硬件生意，而是服务生意。但服务生意需要网络效应、需要标准统一、需要制度保障，而这些，恰恰是当前中国最缺的。 

2026年7月1日，GA/T 2388-2026即将施行。这是新石器们期待已久的制度红利，也是一道新的门槛。在这个门槛面前，有人会被淘汰，有人会跃迁。

新石器能否从“蛮荒时代”的幸存者，变成“秩序时代”的赢家？答案可能不在余恩源的办公室里，而在每一个快递网点老板的算盘上，在每一座城市交管部门的批复文件里，在中东沙漠的每一粒沙尘中。 

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文 | 文武赵

中国汽车出海，过去最容易被看见的是整车品牌。

比亚迪、上汽、奇瑞、吉利、长城、蔚来、零跑，这些名字带着更高曝光度，也更容易进入媒体标题。但在摩洛哥，目前真正值得观察的中国变量，是一批电池材料、电芯、轮胎、制动、控制系统和轻量化零部件企业，正在围绕欧洲市场提前落子。整车品牌的存在感，反而远低于供应链企业。

摩洛哥因此变成一个很特殊的样本。

它本土汽车市场有限，消费容量无法和欧洲、中国、美国相比。但它靠近欧洲，有丹吉尔港，有雷诺和Stellantis留下的整车制造底座，有自由区和产业园，也有面向欧盟市场的贸易便利。对中国汽车供应链企业来说，摩洛哥的吸引力在于成为欧洲供应链外围节点。

这就是摩洛哥这轮中国投资潮的核心逻辑。

中国供应链先从"配套雷诺和Stellantis"切入

雷诺和Stellantis在摩洛哥建立了成熟产能。路透社2025年报道，Stellantis将摩洛哥肯尼特拉工厂年产能提升至53.5万辆，投资规模达到12亿欧元；摩洛哥本地采购率约69%，目标到2030年提升至75%；该扩产将帮助摩洛哥全国汽车年产能迈向100万辆平台。

事实上，根据丹吉尔港运营方数据，2025年摩洛哥全国整车产量已接近100万辆，汽车出口额达165亿美元，稳居非洲第一大汽车出口国。

这套存量客户体系，是中国零部件企业在摩洛哥落脚的前提。

中信戴卡是早期案例。2022年，中信戴卡在摩洛哥启动第三家工厂，项目投资约2亿美元，一期年产500万件铸件，地点位于肯尼特拉Atlantic Free Zone，预计创造760个本地就业岗位。中信戴卡本身是全球铝制车轮和轻量化零部件供应商，客户覆盖雷诺-日产、PSA、大众、宝马、奥迪等全球车企。

2026年，这条逻辑延伸到更细的零部件层级。

宁波高发汽车控制系统宣布将在摩洛哥丹吉尔的Tanger Tech工业区设立亚洲以外的首个生产基地，投资总额1750万欧元（约2000万美元），生产换挡机构、电子油门踏板和拉索等汽车控制系统。

公司2025年年报显示，当年已实现向斯特兰蒂斯、雷诺小批量供货，境外营收724万元，海外毛利率24.2%，略高于国内的23.83%。摩洛哥工厂选址Tanger Tech，正是为了缩短与两家主机厂的供货距离。

宁波高发在国内的主要客户是一汽大众、上汽通用、吉利、比亚迪等三十余家本土车企，海外客户的打开需要一个贴近主机厂产线的支点。摩洛哥提供了这个支点：雷诺和Stellantis的生产节拍已经在这里运转，中国零部件企业用工厂距离换取认证资格和交付稳定性。

这是中国汽车供应链在摩洛哥布局的底层动作：先进入主机厂供应链，先用零部件贴近欧洲订单，品牌叙事留给整车阶段。

电池材料，中国企业在摩洛哥布局最密集的环节

传统零部件之外，电池材料是战略意义更高的一层。

摩洛哥在电池材料上有几个优势同时叠加：靠近欧洲电动车市场，有汽车制造基础，有港口和贸易便利。

重要的是，摩洛哥拥有全球约70%至80%的磷酸盐储量，而磷酸盐正是磷酸铁锂电池的重要原材料。

对中国电池企业来说，摩洛哥的原料地、工厂地、出口地三种身份可以叠加。

COBCO是目前最有分量的投产案例。

路透社2025年6月报道，中摩合资企业COBCO已经开始在摩洛哥Jorf Lasfar生产锂电池组件。该项目是摩洛哥私人投资基金Al Mada与中国CNGR Advanced Material的合资项目，最终目标年产能对应70GWh电池，可装备约100万辆汽车；规划年产12万吨NMC前驱体和6万吨磷酸铁锂正极材料。

很多海外项目停留在签约、意向、框架协议阶段，COBCO已经进入生产，开始形成实物产出。

BTR是正极材料端的关键布局。BTR New Material Group是全球最大的锂电池负极材料供应商。

路透社2024年报道，摩洛哥政府批准BTR在丹吉尔附近建设正极材料工厂，投资约30亿迪拉姆，年产能5万吨，首期2.5万吨产能计划在2026年9月准备就绪。

工厂选址紧邻丹吉尔港和Tanger Tech自由区，可以减少材料出口至欧洲的中转环节。

铜材和负极材料同步推进。路透社2024年报道，海亮计划在摩洛哥Tanger Tech建设4.5亿美元铜材工厂，占地30公顷；Shinzoom将投资4.6亿美元建设负极材料工厂，占地超过20公顷。

COBCO做前驱体和正极材料，BTR做正极材料，Shinzoom做负极材料，海亮做铜材——几家企业分属不同环节，共同围绕电动车电池链条展开，摩洛哥的新能源材料版图由此从单点项目变成链条布局。

国轩高科，把摩洛哥推向电芯制造

材料层之上，电芯项目决定摩洛哥能否从材料供应地走向电池制造平台。

国轩高科是这一层最重要的投资者之一。路透社2024年报道，国轩高科将在摩洛哥肯尼特拉建设该国首个电动车电池超级工厂，初始投资约13亿美元，初期产能20GWh，未来可扩至100GWh，最终投资规模可能达到65亿美元。Medias24在2026年5月报道，肯尼特拉工厂预计将在2026年8月启动生产。

20GWh初期产能已经可以支撑相当规模的电动车配套，100GWh远期规划则把摩洛哥带入区域电池平台讨论。摩洛哥官方目标是到2026年底形成覆盖50万辆电动车的完整价值链，到2030年实现年产50万辆纯电汽车的制造能力。

国轩的股权结构同样值得关注。大众集团持有国轩高科约25%的股权，这层资本联系让国轩在欧洲供应链谈判中具有特殊位置。肯尼特拉工厂若顺利投产，服务对象还可能成为欧洲车企在区域供应链中接触中国电池技术的接口。

肯尼特拉的选址逻辑也很清晰。

Stellantis在此已有年产53.5万辆的整车产能，有汽车产业配套和自由区出口基础，电池工厂落在这里，与整车产能形成地理上的直接协同。材料、零部件、电芯、整车、港口之间的距离越短，供应链形成闭环的概率越高。

Tanger Tech，正在变成中国汽车供应链集聚区

中国汽车供应链在摩洛哥的落点是明显向丹吉尔附近的Mohammed VI Tanger Tech City集中。

2026年5月，《金融时报》报道，欧盟已经开始担忧中国企业正在摩洛哥建立汽车产业基地，并点名Tanger Tech。

截至2026年中，Tanger Tech已聚集近十家中国企业：Sentury Tire已经运营，BTR正在建设工厂，APG将开设制动零部件工厂，宁波高发已签订土地购买备忘录。

Sentury Tire是其中进展最快的案例。青岛赛轮集团旗下的Sentury于2024年9月30日在丹吉尔正式投产，工厂占地约20公顷，投资4.9亿美元（初始规划2.8亿欧元，后将原定用于西班牙建厂的资金转向摩洛哥）。

2025年产量目标为600至800万条乘用车和轻卡轮胎，远期规划年产能1200万条，主要供应欧洲、美国和摩洛哥市场。选址Tanger Tech的直接理由是：距离丹吉尔港约35公里，Tanger Med港每年处理超过1100万个集装箱，连接全球70个国家、180个港口，是欧洲航线的核心枢纽之一。

APG（浙江亚太机电股份有限公司）是另一个集聚信号。这家在深圳上市的制动系统企业，客户包括大众、通用和本田，计划在Tanger Tech投资7000万美元建设制动及控制系统工厂，设立新加坡中间控股结构，首期注资800万美元，其余资金在摩洛哥当地融资。

轮胎、制动、电池材料、控制系统同时出现在一个工业区，已经接近产业集群的临界点——企业之间的供应协同、共用物流、共用认证体系，会降低单个企业的进入成本。这也正是欧盟开始系统性审视Tanger Tech的原因。

中国企业为什么选摩洛哥

中国汽车供应链选择摩洛哥，核心是路径价值，可从四个维度拆解。

路径通向欧洲。 摩洛哥距西班牙海岸仅约14公里，丹吉尔港连接欧洲主航线。Tanger Med港年处理量超过1100万标准箱，是非洲最大集装箱港口。零部件和电池材料生产完成后，从摩洛哥出运比从中国直接发货更接近欧洲客户，也更容易满足欧洲整车厂的交付节奏和库存管理要求。

路径接入现成整车厂。 雷诺和Stellantis已在摩洛哥运营多年。中国零部件企业进入摩洛哥，可以直接围绕跨国车企进行配套——宁波高发、APG、Sentury Tire、材料企业的布局逻辑皆出于此。

路径回应贸易规则。 2026年，路透社报道欧盟正在推动"Made in EU"相关汽车规则，提议将电动车补贴与欧洲制造部件比例挂钩。欧盟贸易专员马罗什·谢夫乔维奇已公开将中国在摩洛哥的投资定性为通过贸易伙伴"转运"中国过剩产能，称其为"欧洲经济的大问题"，并已对摩洛哥出口的铝制车轮发起反补贴调查，认定相关出口受益于来自摩洛哥和中国"一带一路"倡议的双重补贴。摩洛哥在这个框架中的位置高度敏感——欧盟-摩洛哥联系协议赋予其对欧出口优惠，但一旦被认定为"规避中转地"，原产地核查和反规避调查将成为持续压力。

路径连接资源和低碳叙事。 摩洛哥是全球最大磷酸盐储量国，占全球已探明储量约70%，与磷酸铁锂正极材料生产形成天然上游衔接。摩洛哥同时大力发展可再生能源，绿色制造叙事有助于中国企业在欧洲政策审查中构建合规形象。

中国汽车供应链出海方式正在变化

摩洛哥案例呈现了中国汽车供应链出海的新形态。

过去，中国汽车出海以整车出口为主——车从中国工厂生产，运往海外市场，经销商和售后慢慢跟进。这种模式速度快，但容易受到关税、航运、品牌认知和本地政策影响。此后，中国车企开始在泰国、匈牙利、巴西、土耳其、墨西哥等地建整车厂，更接近市场，也有助于规避部分贸易壁垒。

摩洛哥展示的是第三种路径：供应链先行。电池材料、铜材、负极、正极、制动、轮胎、控制系统先进去，围绕已有整车厂和欧洲市场搭建外围产业链。整车品牌的存在感反而不如供应链企业。

这条路从B端客户切入，从零部件和材料切入，从主机厂配套切入。欧洲车企对低成本、高效率、可规模化的电动车供应链存在结构性需求，中国企业的进入空间由此打开。

未来几年，摩洛哥汽车供应链的关键观察点清晰可数：国轩肯尼特拉工厂能否在2026年8月如期投产；COBCO能否稳定放量；BTR首期2.5万吨产能能否在2026年9月落地；Tanger Tech能否继续吸引更多中国零部件企业；欧盟对摩洛哥原产地规则和反补贴调查是否进一步收紧。

从现在的布局看，摩洛哥正在从"中国企业海外项目集合"向中国汽车供应链的欧洲前哨演变。电池材料在前，零部件跟进，电芯落地，港口连接欧洲，政策和规则设定上限。这块棋，正在变得越来越重。

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文 | 字母AI

中科大少年班毕业、华为第一届天才少年，无数Buff加身的李博杰，在DeepSeek的面试上碰了壁。

李博杰发文称，笔试通过后搁置半个月，反复催促才安排面试。并且在面试过程中，DeepSeek的面试官认为李博杰存在抄代码的嫌疑，李博杰感到被冒犯，当场终止面试。

这事孰是孰非暂且不论，但外界的注意力再一次被聚焦到了 DeepSeek的人才引进上。

从融资开始，人才一直都是DeepSeek的关键词，只不过李博杰这次这次戏剧冲突更强，因此引来更多人关注到DeepSeek的人才问题。

随着DeepSeek-v3和R1的爆火，DeepSeek多名核心成员被挖走。就在前些日子的DeepSeek-V4技术报告里，尾附了一份近300人的研发作者名单。

名单里10个人被标注了 “已离职”。其实一般公司发论文都会淡化离职者，但DeepSeek反而明明白白标。

因为这些离职的人，整整覆盖DeepSeek基座模型、推理、多模态、OCR，在这四条核心技术路线。

好在的是，虽然有牛人离开了DeepSeek，但也有牛人加入。就比如梁文锋的校友崔添翼，他加入DeepSeek后广撒英雄帖，为DeepSeek招来一大批贤才。

DeepSeek计划人才扩大一倍，那么到底要怎么招人？招什么人？别急，我们慢慢聊。

五百亿到账之后，立刻开始扩招

钱到账之后的第九天，6月25日深夜，DeepSeek在微信公众号、小红书等多个渠道同时发布了招聘公告。

公告中写到，“当今人类正处于AGI的前夜，加入DeepSeek，亲历AGI的发展进程，坐在时代前排，见证一个新纪元的诞生。随着技术演进，我们正努力将所有部门的规模扩大至少一倍。”

据相关招聘平台数据，DeepSeek目前在招职位总数已达121个 。这个招聘规模，哪怕是跟腾讯字节这样的大公司相比，也是非常多的。

这次招聘覆盖7大类共33个岗位，工作地点设在北京和杭州，所有岗位均接受实习生。岗位从最底层的超算集群研发、高性能算子/编译器、大模型训练/推理框架、高性能分布式存储，一直延伸到服务端开发工程师、预训练数据工程师、AI 搜索算法/架构工程师。

模型再往上，到了本次招聘的重点，Agent Harness团队、前端/客户端开发工程师。

除了这些AI强相关的职位以外，甚至还有法律、医学、小语种等专业领域的数据产品经理。就连HR、法务、财务、行政这些职能部门都要扩。

还有一个特别岗位叫“AI跨界技术人才”，面向“具备超乎常人才能、并希望参与创造和构建AGI”的候选人，不设专业背景限制，加分项包括“不走寻常路”“在某个领域做到极致”“有创业经历”。

这意味着DeepSeek已经从一个小实验室，变成了一家正规的AI公司。

但大规模招人的另一面，是DeepSeek的人才正在流失。

从2025年下半年到2026年上半年，DeepSeek至少有5名核心研发成员确认离职。

DeepSeek-R1的核心研究员郭达雅，去了字节跳动的Seed团队；第一代大模型的核心作者王炳宣，加入了腾讯的混元团队；DeepSeek早期成员罗福莉，被小米创始人雷军亲自下场、以千万元级别的年薪挖走，出任小米MiMo大模型负责人；此外还有魏浩然、阮翀等人，也先后离开。

人才流失还只是一方面，为了争抢人才，大厂靠着雄厚的财力，给这些年轻人开出了天价薪酬。

比如字节跳动的“Top Seed”，它的校招薪资从2024年的约150万元一路上涨至2025年的300万至500万元，2026年部分核心岗位已突破600万元；腾讯有“青云计划”，阿里有“阿里星”，招聘宣传中纷纷出现“薪酬上不封顶”“不设上限”等表述 。

很显然，这对DeepSeek来说不是什么好事。

此外，在DeepSeek这轮系统性的组织扩容中，最引人注目的不是某个具体岗位，而是一个人——崔添翼。

崔添翼是DeepSeek Harness团队的负责人。Harness是今年3月新成立的团队，聚焦代码智能体产品研发，奉行一个简洁的公式：“Model + Harness = Agent”。

其实Harness的范围非常宽，在构建Agent产品时，除模型本身外，所有支撑性工作都属于Harness范畴 。这个团队要对标Anthropic的智能体编程工具Claude Code，要做的是“DeepSeek Code Harness”。

那么对于这个团队，崔添翼是怎么招人的呢？

他在X（原 Twitter）上频繁发布招聘信息，从最初的两类岗位扩展到三类，研究员、研发工程师、产品经理，其中研究员岗位是首次设立 。

甚至于，只要崔添翼看到X上有人发表了关于Agent、Harness相关的看法，他就会跑到此人的评论区留言，问他有没有兴趣投递简历。

崔添翼表示“部门仍然非常缺人，自己每天都在面试”，还说自己在“各种地方贴小广告”。同时他还表示，连招一个多月仍未招够。

崔添翼的招聘策略有几个特点值得注意。

第一，不设国籍限制，只要求能用中文工作。

第二，不设工作年限的硬性限制，以Agent Harness研发工程师为例，首要要求是“技术水平过硬、技术眼界广阔”，而不是多少年经验 。

第三，新设立的研究员岗位要求候选人具备2年以上科研经验，在计算机领域顶级会议发表过论文，能独立完成从问题定义到原型验证的全流程研究，JD特别强调“科研品味”与“工程转化能力”的双重标准 。

业务变了，要招的人也变了

理解DeepSeek为什么在这个时间点大规模招人，不能只看融了多少钱，得看它的业务正在发生什么变化。

V4系列模型发布、识图模式上线、Agent Harness团队成立、API 引入峰谷定价——这些变化提一嘴就够了，真正值得细看的是：它们怎么改变了 DeepSeek 要招的人。

一位在2025年中服务过DeepSeek的猎头曾表示：“过去一年，DeepSeek 的招聘标准发生了微妙变化。去年招聘要求还比较宽泛，只要履历优秀即可，但今年不少岗位开始明确要求，要在某个细分方向做得足够深。”

到底有多细呢？我们不妨仔细拆解一下DeepSeek的招聘公告。

先看深度学习研究员这个岗位。去年DeepSeek招研究员，要求还比较笼统，做过大模型、发过论文就行。但今年开始，研究员岗位被拆成了至少四个细分方向：LLM预训练、alignment/对齐、code/math推理、multimodal多模态 。

原因也不难猜，无非是技术复杂度提高倒逼分工。

以前的模型简单，一个研究员可以从头到尾跟着模型走。

但是现在，预训练（Base 模型）→ 后训练（SFT/RLHF/GRPO）→ 对齐（安全 + 有用性）→ 专项能力（推理 / 代码 / 多模态） 每一层的方法论、评价体系、数据管道完全不同，一个人根本不可能掌握那么多。

V4-Pro总参数1.6万亿，推理算力却只用了前代V3.2的27%，KV Cache占用降到10% ，这种效率不是靠堆卡堆出来的，是靠训练策略、数据配比做到的，招这个人就是要把这条路继续走下去。

再说，R1，它的核心突破是摒弃人类示范，纯靠“解题—奖励—再解题”的强化学习循环，让模型自己长出推理链 ，可这条路上奖励模型到底该怎么设计，R1只是开了头，所以就要懂对齐的人去沿着这条路推进。

code/math就更不用多说了，这是现在整个行业内的重中之重，是一切Agent的起源，事实上刚刚离开DeepSeek的郭达雅，研究的就是这个方向。

6月18日，DeepSeek上线了识图功能，这也是他们第一次对外公布原生搭载图像理解能力 ，接下来V4.1还计划集成ViT-22B图像编码器 。

因此，招聘多模态方面的人才也是必要的。

再看Agent Harness团队，前面也说过了，产品对标的是Anthropic的Claude Code 。

前文提到，团队强调科研品味和工程转化。科研品味是指不刷榜，盯着真实世界的瓶颈去研究。

优先解决 "用户天天碰到但学术圈没人正经研究" 的问题，比如长任务上下文丢失、工具调用失败率、多步推理的错误累积。

这也是为什么这个岗位要求应聘者熟悉上下文管理、长期记忆架构、多Agent协作、工具调用编排。

“工程转化能力”比较好理解，你不能只发论文，还得能把研究成果变成能跑的产品。

然而也正是这种“既要又要”的要求，直接把大量纯学术背景的候选人筛掉了。

这次招聘最引人注目的岗位就是刚才说的“AI跨界技术人才”了。这其实是一个人才蓄水池岗位，专门用来捞那些专业不对口但天赋异禀的人。

不设专业背景限制。入职后根据你的兴趣和能力，匹配到最合适的研究或工程团队。

硬性要求只有四条，对AI有真实的长期热情，而且有实际行动和成果证明（不是嘴上说说）；动手能力和学习能力极强，独立思考不跟风；有基础编程能力；教育背景良好。

举个例子，比如研究大脑怎么学习、怎么记忆的，反过来可以启发模型架构和训练方法。

最后一点，DeepSeek开始大量招传统软件工程岗位了。6月25日的招聘公告里，服务端开发工程师、前端/客户端开发工程师、测试工程师这些岗位被老老实实地列了出来，没有搞什么“AI全栈工程师”的概念 。

因为产品要落地，就得有正经的前后端工程师把界面搭出来，有测试工程师保证不出bug。

目前，AI编程在商业产品开发层面还做不到完全替代专业工程师，要安稳落地一个商业级产品，还是得靠人 。DeepSeek服务器总是宕机，那就需要人来优化，高并发服务怎么扛住、分布式系统怎么稳定跑、前端体验怎么打磨。

梁文锋既是CEO，也是CTO

梁文锋跟别的CEO不一样，他懂技术，并且参与DeepSeek的研究工作。

2025年9月17日，DeepSeek-R1的论文成为全球首篇接受独立同行评审并登上Nature主刊封面的大语言模型论文，通讯作者正是梁文锋 。

杂志罕见地以社论形式点评：“在充斥未经证实声明的AI圈，DeepSeek向透明与可重复迈出了可喜一步。”

除此以外，梁文锋还积极参与团队的研究工作。

2025年，北京大学计算机学院博士生袁境阳在DeepSeek实习。以第一作者身份发表论文《Native Sparse Attention》（NSA，原生稀疏注意力），这篇论文获得了ACL 2025最佳论文奖。

虽然这篇论文由北大、华盛顿大学的研究人员共同参与完成，可通讯作者正是梁文锋本人。

梁文锋在招人上有一套自己的哲学。他曾在2023年接受采访的时候表示：“我们招人有条原则是，看能力，而不是看经验。我们的核心技术岗位，基本以应届和毕业一两年的人为主。” 

“有经验的人会直接告诉你‘应该这样做’，但没经验的人会反复摸索，找到符合当下实际情况的办法。” 

面试过DeepSeek的应届生表示，面试流程超过6轮，现场写代码加系统设计加论文复现，多个参与过面试的应届生表示，面试官会问得非常细，不是聊大方向，是抠实验细节，并且面试官会针对你说的论文，一直追问到你答不上来为止，测试你是不是真的做过。

大厂面试一般都是4轮，1轮算法题笔试，3轮面试（技术面→系统 / 研究面→终面）。哪怕研究员岗位多1-2轮交叉面，也鲜有6轮以上的面试。

DeepSeek和字节大模型岗的面试顺序截然不同，字节招聘是上来就手撕代码，不聊论文，并且速度和clean程度要求极高。

只有过了代码和算法的门槛，才会聊模型，比如transformer底层、训练推理细节、分布式训练等等。最后看业务和工程化能力。

字节的招人偏好是顶会论文是加分项但不是硬门槛，能写能跑能落地更重要，特别看重系统优化、工程架构能力，毕竟字节的训练和推理规模是国内最大的之一。

腾讯比DeepSeek拆的更细，比如大模型算法岗能拆成：后训练方向（SFT/RLHF/GRPO）、微调&RAG方向、Agent调度与任务规划、Tool Use / Function Calling、Long Context建模、Memory系统、Agentic RL。

并且腾讯也非常看重 落地经验，有没有在真实业务场景里调过模型、提过指标，这些都是必须项。

梁文锋的这种角色，很容易让人想到马斯克。

马斯克曾经表示，自己80%的时间不是花在商业上，而是花在工程和设计上。SpaceX火箭的每一个细节他都要懂，火星殖民架构他亲自推演。到了特斯拉，他更是直言，说车并不重要，真正重要的是“制造机器的机器”。

马斯克在工程上的角色，实际上就是SpaceX 和特斯拉的CTO。他不只是签字拍板，他还要亲自下场，参与技术决策的每一个环节。

2026年，马斯克甚至宣布了造芯计划Terafab，整合特斯拉和SpaceX的资源，自己设计制造芯片。这么做的原因，正是因为他发现无论是SpaceX还是特斯拉，在生产环节中，芯片不仅卡脖子，话语权还掌握在供应商手里。

梁文锋和马斯克的相似之处，不在于赛道，而在于姿态。

这种“创始人即CTO”的模式，在招聘上有一个隐性的优势。真正顶尖的技术人才，在意的往往不只是钱，而是能不能跟一个真正懂技术、还在亲自做技术的人共事。

DeepSeek提供的不是一个岗位，它是一个机会，跟一个还在第一线的人，做最前沿的事。这是很多大厂给不了的。

当然，这种模式也有它的代价。创始人精力有限，既要管融资、管战略，又要亲自做研究、写论文、带队迁移，长期来看是不可持续的。

而且“创始人即CTO”意味着技术方向高度依赖一个人的判断。这个人对了，公司一飞冲天；这个人错了，没有人能纠偏。

从目前的结果看，梁文锋的判断还是非常准确并且领先行业的。

这也是为什么腾讯、宁德时代、国家人工智能产业投资基金愿意把钱押在他身上的原因，他们投的不只是 DeepSeek这家公司，更是梁文锋这个人的技术判断力。

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文 | 时间线Timelines，作者 | 于悦，编辑 | 周易

身为世界级供应链大师的 Tim Cook，在要走下苹果 CEO 位置的最后一个夏天，留给市场和消费者一句毫无掩饰的关于供应链涨价的预警：

「涨价是不可避免的。」

6 月 18 日，Tim Cook 在接受《华尔街日报》采访时，把当前存储芯片价格的疯狂上涨形容为「一场百年一遇的洪灾」。他说，自己从业四十多年，从未见过哪一类零部件的价格涨得如此之多、如此之快。

然而，这不是库克一个人的焦虑。从 OPPO、vivo 到小米、华为，过去半年，几乎所有主流手机厂商都在内存涨价压力下，上调了产品售价。

iPhone 是唯一一个还在硬撑的手机品牌。但几天后的 6月 25 日，苹果在没有任何预告的情况下，上调了 Mac、iPad 甚至 HomePod 等多个产品线的售价。

尽管此次调价尚未波及 iPhone，但市场已形成普遍预期：iPhone 18 系列将在 2026 年秋季发布时正式跟进。

内存涨价，正在成为压在整个手机行业头上的第一场「超级洪灾」——而面对这场洪灾，之前一直被手机厂商热捧的 AI，什么也做不了。

苹果也要撑不住了？

这一轮手机行业的涨价潮，实际上自 2025 年四季度就已经开始。

彼时，包括小米、OPPO、vivo、荣耀等厂商在内，一种手机品牌发布的新机，不同配置较上代机型有 100 元至 600 元不等的提价。

其中，2026 年 1 月 5 日发布的荣耀 Power 2，其 12GB + 256GB 版本的售价较上一代上涨 500 元。2026 年 2 月，三星 Galaxy S26 系列发布，其起售价较上代普遍上涨 1000 元。

然而，到了 3 月份，情况进一步发生变化——不仅新机涨价，就连已经发布的老机型，也开启了涨价调整。

OPPO 和一加率先打响了涨价的第一枪。一加 15 和 Ace 6 全系上涨 500 元，OPPO K 系列涨幅在 200 元到 500 元之间。随后 vivo、iQOO、荣耀、小米迅速跟进，被视为近五年来规模最大、涨幅最显著的一轮集体调价。

在这一波已有机型的涨价潮里，有两个玩家没有加入——华为和苹果。

在对手纷纷涨价，苹果和华为的选择是按兵不动，试图以更高的议价能力，顶住成本压力，同时同不涨价来争抢市场份额。

二者也成为今年 Q1 出货量仅有的两个正增长品牌。来自知名调研机构 Omdia 的数据显示，2026 年一季度，华为以 20% 的份额重夺中国市场第一，同比增长 7%；苹果以 19% 的份额位居第二，同比增幅 42%，增长迅猛。

而其他品牌则纷纷陷入出货量下滑的困境。

其中，OPPO 系（含 realme 和一加）份额为 16%，同比下滑 3%；vivo 份额为 15%，出货量与去年同期持平；小米份额为 12%，同比下滑 35%，在前五大品牌中降幅最大。

但对于华为、苹果而言，这种以价换量的窗口期，正在迅速关闭。

第二波冲击在 6 月到来。iQOO 在 6 月 24 日启动第二轮调价，15 Ultra 顶配版上涨 500 元。OPPO、小米、荣耀的中端机型普遍再涨 300 到 1000 元。

一直扛着没动的华为，也终于松口——6 月 1 日，华为发布了 nova 16 系列新品，从最终销售价格来看，较上代小幅上调 300 到 500 元。

至此，国产五大品牌全部沦陷。

在这个背景下，苹果的动态更加令人瞩目。在 6 月底的苹果官方调价中，Mac、iPad、HomePod 等产品线都进行了不同幅度的调价，唯有现款 iPhone 暂未同步调价——但如果把目光朝向下一代 iPhone，局面并不乐观。

据 Techlnsights 预测，如果要保持利润率不变，iPhone 18 Pro 需涨价 270 美元。而根据摩根大通预估，iPhone 18 Pro 系列的涨幅将在 50 到 100 美元之间，涨幅为4.55% 到 9.1%。

某种程度上，库克那句「涨价不可避免」，或许已经为秋季的 iPhone 18 系列定价定了调。

这意味着，如果苹果 iPhone 也加入到涨价队伍，那么在全球范围内，主流手机厂商将无一幸免。手机市场的全面涨价时代，将正式开启。

内存通胀，抢走了手机的口粮

这场涨价潮的根源，不在手机厂商，而在上游存储芯片的产能大迁移。

近年以来，生成式 AI 的持续爆发，催生了对 HBM（高带宽内存）的巨量需求。三星、SK 海力士、美光三大存储巨头，不约而同地将大量先进制程产能转向了利润更高的 AI 服务器内存。

在这个背景下，手机所需的消费级存储，成了产能挤出中被牺牲的那一块。

低端内存直接被断供。今年 4 月，三星正式停止接收 LPDDR4 类产品的新增订单。美光和 SK 海力士则在 2025 年底就已不再接单，预计 2026 年第三季度起暂停出货。

这意味着什么？千元机最核心的“廉价内存”，正在从市场上消失。

这也进一步缩小了低端机型的生存空间。

IDC 预计，2026 年 200 美元以下的低端市场份额，将缩减 4.3 个百分点至 20%。Omdia 则预测，售价低于 100 美元的超低端智能手机市场出货量，将同比下降近 31%。

另外，也有数码博主在 7 月初表示，小米下调了 20% 到 30% 的出货量目标，而 OPPO、vivo、荣耀也在下调目标，大约 15% 到 30%——包括苹果在内，全球主流手机厂商都已经下调出货预期。

手机厂商被迫集体转向 LPDDR5X——一种更先进、也更贵的内存，但目前该类产品的价格也在暴涨。SigmaIntel 发布的 2026 年 Q2 报告显示，LPDDR5X 模组环比涨幅高达 89%，在所有 DRAM 品类中涨幅最高。

高端品牌也将更难抵御内存涨价的压力，它们必须一同接受供应商的涨价报价。

今年 2 月，韩国媒体Dealsite爆出一则消息：苹果为确保 iPhone 17 系列的 LPDDR5X 内存供应，几乎未还价就接受了三星半导体100%的涨价报价。三星内部原定目标是涨 60%，试探性报出 100%。

结果，苹果当场接受。

这一方面说明苹果的供应链处于紧迫状态，另一方面也说明，连苹果这样有充分议价能力的巨头，在内存短缺面前也没有谈判筹码。

在内存涨价的沉重压力，与整个手机市场换机需求持续低迷的双重作用下，没有哪个品牌能够独善其身。即便它们仍能保住头部位置，但生存状况，无疑要艰难得多。

AI 是手机的一场泡沫

涨价不是在制造存量博弈，而是在将已经存在多年的存量竞争，推向更残酷的深度厮杀。

Omdia 数据显示，2026年一季度，被划入其他阵营的中小手机品牌，市场份额从一年前的 24.6% 骤降至 17.3%，同比跌幅达 31.7%。魅族在 2 月宣布暂停国内新手机自研项目，手机业务实质性停摆。华硕 ROG 品牌则暂停推出新机。

品牌集中度的急剧提升，意味着大鱼吃小鱼的趋势在加速。

仅仅从国内市场的角度来看，华为、苹果、小米、OPPO、vivo、荣耀六家合计占比已达 94%。

但这些头部玩家，也有自己的生存危机。它们所面对的核心问题是：未来数年，智能手机这个现金牛，将不可逆转地萎缩，而下一个同等规模的新业务，能不能成功拓展出来？ 

它们的应对策略，已经高度分化。

对于华为这样的科技巨头来说，手机业务之外，还有其他众多业务板块能够寻找增长点。

其中，鸿蒙智行是目前最被基寄予厚望、也是外界最为关注的板块。2026 年，鸿蒙智行计划推出 12 款新车，试图从问界一家独大走向五界协同——问界巩固基础、智界拓展年轻市场、享界差异化突围等。

与华为相似，小米也早已把汽车作为第二增长曲线。

从市场地位看，小米旗下的 SU7 和 YU7 两款车型都在 2026 年获得不错的表现；从收入规模来看，其汽车业务 2026 年 Q1 收入达到 199 亿元，加上 IoT 和互联网服务，小米的非手机业务收入已经与手机业务并驾齐驱。

值得一提的是，就在 7 月，小米还公布了第二个产品系列，也就是 SkyNomad 小米澎程系列——这是小米在汽车业务上首次踏入到增程的战场。

相比之下，OPPO 的第二曲线显得较为模糊。

IoT、车机互联等都曾是明确方向，但后续均未取得重大突破。IoT 业务中，电视等大家电品类实质上已被放弃，手表、耳机等穿戴品类虽仍在维持，但已聚焦健康等细分方向，整体状态从全面铺开退回到单点收缩。

但 OPPO 还有后招——它已启动手持智能影像设备立项，目标对标 GoPro 与大疆运动相机。但这能否成为一个新增长点，仍是未知数。

vivo 押注了下一代计算平台（MR/AR）与具身智能（机器人）。MR 方面，已推出头显设备 vivo Vision，但该市场的接受度仍高度不确定，苹果 Vision Pro 的失利即是前车之鉴，而 vivo Vision 目前也仅开放限时体验。

除了 vivo Vision，vivo 也已经确认将入局手持云台相机市场，新品预计在 2026 年年内亮相——也就是说，与 OPPO 一样，vivo 也将入局这个已经开始走向充分竞争的市场。

另外在人形机器人业务方面，vivo 于去年 3 月成立 vivo 机器人 Lab，核心是孵化聚焦家庭与个人场景的机器人产品，但这更是需要十年以上才能看见商业化前景的漫长赛道。

反过来看，荣耀则是目前手机厂商中机器人进展最快的——3 月在 MWC 发布了两款人形机器人，次月在北京亦庄机器人半马夺冠。

技术上，荣耀已证明其人形机器人的运动控制能力，产品形态也已发布，但商业化落地——真正卖到消费者手中，尚未大规模发生。

总体而言，到 2026 年，尽管智能手机依旧是最重要的消费电子产品之一，但是手机的「夕阳产业」属性越来越明显，而且这种属性在内存涨价的压力下变得更加浓烈。

于是，手机厂商的第二增长曲线格局已高度分化。

即使是高利润的苹果，也在积极求变，依靠手机及硬件、服务等业务，充当延缓 iPhone衰退的缓冲垫。国产厂商则更努力地向外突围，生存的压力横亘在每一个以智能手机业务为核心的玩家面前。

在这个背景下，AI 本身的飞速发展和资本的狂热，看起来是另外一个世界的故事。

当然，在大模型的浪潮下，智能手机玩家也在积极拥抱并进行布局 AI。但目前来看，智能手机与 AI 的结合，暂时看起来更像是一个美丽的泡沫。

毕竟，即使是最为华丽的 AI 标签，也不会让人们去溢价购买智能手机，而内存导致的手机涨价，却能够真正切切地让消费者捂紧他们原本就已经缩水的钱包——这是一个关于在煎熬中穿越周期的故事，而这个故事才刚刚开始。

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文 | 空间秘探，作者 | 王小熊

随着雅诗阁与华住先后叩开住宿业REITs大门，2026年已有3宗服务式公寓REITs和5宗酒店资产REITs密集上市；从本土龙头到区级国资，再到国际管理集团，市场正在加速接纳更丰富的参与主体与更融合的底层资产。当“公寓+酒店”的新物种开始破题，国际酒店管理集团会否成为下一批入局者？资产融合又能否真正重塑行业格局？这场资本化浪潮最终会将C-REITs带向何方？

C-REITs底层资产再进化，“公寓+酒店”成为新物种？

近日，华夏凯德封闭式商业不动产REIT正式获批。这一事件具有标志性意义——雅诗阁中国由此成为首个获得监管认可的国际酒店集团C-REIT底层资产管理人，为国际酒店运营商参与中国公募REITs市场打开了通道。

作为该支REIT的底层资产之一，深圳雅诗阁来福士广场服务公寓呈现出独特的运营形态；该项目采用“酒店+公寓”（即酒店与公寓客群相结合）的经营模式，其中日租客群占比63%，长租客群占比37%。这种“长短租结合”的混合业态，在C-REIT市场中尚属首次出现，为住宿业底层资产的多元化探索开创了先河。

市场普遍将2026年称为“酒店REITs元年”，这一判断并非空穴来风。回顾政策脉络，2025年12月1日，国家发改委发布文件，正式将四星级及以上酒店纳入基础设施公募REITs发行范围。政策窗口开启后，市场反应迅速。

短短两个月后的2026年初，华安锦江酒店REIT作为首批8单商业不动产REITs中唯一的酒店类项目，正式向证监会提交申报，成为酒店资产证券化的先行者。

从发行规模来看，华安锦江酒店REIT涉及17.03亿元的募集资金，资产包覆盖全国18座城市的21家锦江都城酒店，共计3044间客房。紧接着在6月23日，该项REIT正式通过，成为国内首单以纯酒店资产为底层的公募REITs。

根据预测，该项目2026年度净现金流分派率可达5.05%。这一系列数据背后，传递出一个明确的信号：这并非一次常规的融资行为，而是酒店行业资产运营模式转型的关键一步。

有业内人士指出，此次基础设施公募REITs发行范围的拓宽，意味着中国酒店业“投—融—建—管—退”完整商业闭环中的最后一环——“退出”机制——终于被正式补全。资产流动性的提升，将从根本上改变行业对重资产模式的认知，也为存量资产的盘活提供了制度化路径。

与此同时，作为商业住宿板块的另一补充，服务式公寓REITs在2026年同样保持了稳健的发展节奏：红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT以及国泰海通城投宽庭保租房REIT等项目持续运营并定期披露业绩，部分项目在年内完成了扩募或分红操作。

更具突破性的是，2026年4月，国泰海通中国建筑租赁住房REIT向上交所提交上市申报，成为全市场首单市场化租赁住房公募REITs。与此前依赖政府补贴的保障性租赁住房REITs不同，该项目的租金定价完全由市场供需决定，标志着服务式公寓REITs从“政策驱动”向“市场驱动”迈出了实质性的一步。

这些存量公寓REITs的活跃表现，构成了2026年住宿业REITs市场的另一重要板块。综合上述动态，2026年上半年住宿业底层资产REITs的交投热度，确实达到了前所未有的高度。

然而，在众多酒店REITs和服务式公寓REITs纷纷入市的背景下，雅诗阁旗下酒店资产的上市路径显得尤为特殊。它既不同于传统酒店的纯日租模式，也区别于服务式公寓的纯长租属性，而是尝试开辟一种介于两者之间的全新资产类别。

这种“公寓+酒店”的形态能否被市场广泛接受，能否为后续更多混合业态资产打开REITs通道，仍有待观察。但不可否认的是，当前市场上大量存在的“酒店+公寓”“酒店+商办”“酒店+商场”等复合型资产，正密切关注着这一案例的走向。雅诗阁REIT的入场，或许正在影响着这些资产能否进入公募REITs的预备池，进而影响整个住宿业资产证券化的版图重构。

国际管理方和区属国资入场，住宿业底层资产REITs愈发多元

除华夏凯德封闭式商业不动产REIT获批外，2026年的住宿业底层资产REITs市场可谓热烈空前。

观察2026年申报及过审的住宿业底层资产REITs，一条清晰的主线正在浮现。尽管项目背景各异、参与主体多元，但细究之下，这些案例之间存在着诸多值得关注的共性特征，同时也呈现出从单一走向融合、从本土走向国际的演进脉络。

酒店行业正处在资产证券化逐步深化的关键关口，当前入市的资产类型仍以单一业态为主流。以首批申报的华泰紫金华住安住商业REIT，以及首批过审的华安锦江商业REIT为例，二者的资产权益人分别为国内酒店行业头部的锦江集团与华住集团。

这类项目的共性在于，酒店集团的强大品牌背书与底层资产的过硬质地形成了双重保障。头部企业成熟的运营体系、标准化的管理输出能力，以及遍布全国的门店铺陈，为REITs投资者提供了清晰可见的收益预期与风险缓释机制，也为后续同类资产的证券化操作树立了标杆。

当然，参与主体并非仅限于行业龙头。复星旅文与开元旅业等国内腰部文旅集团同样在这一年推出了各自的REITs产品，这类酒店资产呈现出更高的垂直度，底层资产多为运营稳健、营收稳定且高度聚焦旅游目的地的度假型酒店。这类主体的加入不仅丰富了酒店REITs的资产光谱，也证明资产证券化并非头部企业的专属游戏，具备稳定现金流的优质文旅资产同样具备入市资格。

更具标志性意义的是广发海珠城发商业REIT的亮相。该项目的特殊之处在于，其原始权益人并非传统意义上的酒店运营商，而是区级国有资本平台；这一变化标志着酒店REITs的参与主体从头部酒店集团进一步扩展至地方国资体系。对于全国范围内大量沉淀在地方城投手中的酒店及配套商业资产而言，这一推进路径无疑提供了一条可参照的资本化出路。

长期以来，地方城投持有的酒店和长租公寓资产多面临运营效率不高、流动性不足、退出渠道匮乏等困境，而REITs工具的引入，或将从根本上改变这类资产的命运，使其从资产负债表上的沉睡科目，转化为活跃的资本运作标的。

地方城投寻求资产退出路径的探索，同样延伸到了服务式公寓领域。上海孚茸置业有限公司作为原始权益人，于今年4月申报的国泰海通中国建筑租赁住房REITs，便是这一趋势的典型例证。该项目不仅是全市场首单市场化租赁住房公募REITs，更意味着地方国资平台开始将长租公寓资产纳入证券化的视野。

与此同时，2026年的市场也迎来了更多国际酒店集团的深度参与。已发行的华夏凯德封闭式商业不动产REIT，以及待发行的中金博邻服务式公寓持有型不动产资产支持专项计划，均由境外资产运营主体担任底层资产管理人。

值得特别关注的是，无论是华住安住旗下的城市商务资产，还是雅诗阁旗下的国际化服务式公寓，所针对的客群结构都呈现出日益融合的趋势。日租与长租的边界正在模糊，商务出行与居家生活的场景相互渗透，单一的功能定位逐渐被复合化的空间体验所取代。

这种客群融合的背后，是住宿业态本身的深度演化。同为住宿业底层资产REITs，服务式公寓板块在2026年展现出更为先锋、更多元的试探姿态，它不再满足于传统的长租叙事，而是主动拥抱灵活性、混合性与场景化的运营逻辑。

融合型住宿资产C-REITs仍长路漫漫

回顾这一年的市场图景，住宿业REITs的共性在于对稳定现金流的执着追求，而对优质资产的竞争已从本土头部企业扩展至地方国资与国际运营商。

事实上，国际酒店个服务式公寓管理方在进入C-REITs市场时本就面临着不小的阻碍。仲量联行在《全球视野下中国酒店REITs的发展路径与挑战》中指出：大部分由国际品牌公司管理的酒店，其管理合同中明确规定印章和账户由运营方管理，这与当前公募 REITs 要求由基金管理人管理印章和账户的规定存在差异，这也给国际品牌酒店进入公募 REITs 市场带来了极大挑战。

也就是说，奢华酒店的“管理权”和REITs的“控制权”存在制度性冲突。 国际品牌的管理合同通常要求运营方控制印章和账户——这是品牌方保障服务标准的核心手段。但公募 REITs 的监管框架要求基金管理人对底层资产拥有实质性控制。两者之间的冲突，短期内没有现成的解决方案。

而雅诗阁等国际管理公司进入国内市场所揭示出更深层的变化在于，单一业态的护城河正在被打破，融合型客群与复合化运营正在成为新的探索方向。当酒店与公寓的界限日渐消弭，当本土经验与国际标准相互碰撞，住宿业REITs的下一步将走向何方，或许正取决于行业能否在坚守资产质量底线的同时，以更大的勇气拥抱业态创新的不确定性。

然而遗憾的是，2026年REITs发行市场中，“酒店+长租”“酒店+商业中心”等复合型资产的出镜率还是相对有限。这一结构性分化的背后，并非市场对多元化业态缺乏兴趣，而是由底层资产的现金流特性、估值逻辑、合规门槛以及资本偏好等多重因素共同作用的结果。

• 现金流的可预测性是REITs遴选底层资产的核心门槛

公募REITs市场对底层资产的首要要求，在于现金流的长期性、可预测性与低波动性。在这一标准下，纯酒店与纯公寓资产展现出天然的优势。

以中高端连锁酒店为例，其现金流模型相对清晰透明，核心驱动因素集中于客房出租率、平均房价以及客户续住率等可量化指标，收益曲线较为平滑。服务式公寓亦然，租约期限相对固定，租金收入波动区间有限。

这种简单可测的现金流特征，恰好契合机构投资者对收益稳定性的刚性需求，也使得资产评估与定价过程更为顺畅，更容易通过监管审核与市场检验。

相比之下，复合型资产的现金流评估则要复杂得多。酒店与长租、商业中心等不同业态混杂于同一物业体内，各自遵循截然不同的波动规律。

酒店收入受商旅淡旺季、节假日及会展周期影响显著，呈现明显的高频波动特征；长租业务虽相对稳定，但对宏观经济周期及区域就业形势更为敏感；商业中心的客流则呈现典型的潮汐效应，周末与工作日的坪效差异悬殊。多种现金流周期相互叠加、彼此干扰，导致整体收益曲线难以准确拟合，估值模型的不确定性大幅增加。

这种复杂性，恰恰与REITs对现金流稳定性的严苛要求形成张力，成为复合型资产入市的首要障碍。

• 资本偏好与风险补偿机制进一步强化了单一业态的优势

REITs的投资者结构以保险资金、银行理财子公司、养老金等长线机构为主，其资产配置的核心诉求在于获取稳定、可预期的分派收益，而非博取高弹性回报。这一群体对确定性的偏好，深刻影响着底层资产的市场选择。

纯酒店或纯公寓资产，即便单体项目存在区域性或季节性波动，也可通过跨区域分散布局或品牌化统一运营实现风险对冲，有效平滑收益曲线，投资者能够据此形成明确的分派率预期，资本配置决策更为果断。

复合型资产虽然在理论上具备双现金流甚至多现金流互补的潜力，酒店的高周转与长租的稳定性似乎可以形成天然的风险对冲，但实际操作中，这种互补效应往往难以兑现。长租带来的基础客流未必能充分填补酒店在淡季的收入缺口，不同业态之间的运营协同成本也常常被低估。

更为关键的是，复合型资产难以形成清晰的估值叙事，理论上的组合溢价在缺乏实证支撑的情况下，反而可能因结构复杂而被要求更高的风险补偿，导致资本配置意愿相对偏弱。

• 合规门槛与资产剥离难度则构成了另一重硬约束

公募REITs对底层资产的合规要求极为严格，产权的独立性与收益权的清晰度是不可妥协的底线条件。

然而，国内大量酒店加商业中心类物业多为历史遗留的复合型开发产物，规划设计与产权登记往往缺乏前瞻性的分割安排。酒店部分与商业裙楼、写字楼或公寓部分在物理空间上相互嵌套，在收益归属上交叉缠绕，难以实现彻底的产权隔离。这种你中有我的资产状态，直接触碰了REITs资产独立、可单独估值的监管红线。即便发行人有意通过资产重构满足合规要求，将复合型物业进行物理或财务层面的完全剥离，往往意味着高昂的改造成本、复杂的法律程序以及漫长的审批周期。

更为棘手的是，剥离后的单体资产可能因失去原有的业态协同效应而贬值，例如脱离商业配套支撑的独立酒店，其客源吸引力与定价能力可能大打折扣。成本与收益的严重不匹配，使得多数复合型资产在发行门槛前望而却步。

• 运营模式与风险隔离的考量同样不容忽视

REITs的运作逻辑强调资产持有与专业运营的分离与制衡。纯酒店或纯公寓资产通常由专业品牌管理公司或轻资产运营商进行标准化管理，收益与运营绩效直接挂钩，责任边界清晰，风险隔离机制相对完善。这种“专业的人做专业的事”的模式，符合监管机构对底层资产运营透明、风险可控的导向要求。

复合型资产则面临运营协同的天然难题。酒店、长租与商业中心的运营逻辑迥异，客源结构、服务标准、成本结构乃至人员配置均存在显著差异。若缺乏极强的统一运营能力与跨业态整合经验，不同板块之间极易产生资源错配与效率损耗，甚至出现互相拖累的负面效应。

对于基金管理人而言，监控如此复杂的运营体系无疑是一项巨大挑战，也与当前REITs监管强调的运营透明度与风险可控性存在偏差。

综上所述，2026年REITs发行市场中纯酒店、纯公寓项目占据主流，并非偶然。从现金流的可预测性到估值的清晰度，从产权的合规隔离到运营的专业透明，单一业态资产在每一个维度上都更贴近当前REITs市场的发行逻辑与投资偏好。复合型资产固然代表着资产证券化的未来方向，但在现阶段，其结构性障碍尚未找到系统性的破解路径。

但是当前住宿业底层资产C-REITs的池子已明显释放出愈发多元的信号。当政策红利持续释放、市场参与者不断扩容，国内住宿业REITs的未来已不再局限于单一的酒店或公寓叙事。如何在合规框架内挖掘混合业态的资产价值，如何在流动性与收益稳定性之间找到平衡，将是行业下一阶段需要共同回答的命题。而雅诗阁的这次尝试，或许正是这场变革的起点。

市场永远在演变。随着雅诗阁等先行者以酒店加服务公寓的混合业态叩开REITs大门，随着运营能力的精进与资产重构工具的成熟，复合型资产或许终将找到属于自己的发行范式。届时，REITs市场的底层资产图谱或将迎来真正的多元化时代。而那一天何时到来，取决于行业能否在创新与合规之间，找到那条既稳健又富有想象力的中间道路。

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文 | 陆玖商业评论

长视频行业的窗口正在关闭，用户的注意力正在向短视频和短剧迁移，而优酷，这个曾经定义了中国在线视频行业的名字，正在从行业讨论中慢慢淡出。

“你知道现在公司内部管优酷叫什么吗？‘那个视频业务’。” 

去年冬天，我在北京东三环一个咖啡馆里见了一位在优酷工作超过八年的老员工。 

八年前他入职时，优酷还是阿里收购名单上最耀眼的明星——2016年，阿里以51亿美元拿下优酷土豆，创下当时中国互联网最大并购案。 

不到十年，这个曾经与爱奇艺、腾讯视频并列为“爱优腾”的长视频巨头，在阿里最新的财报里被归入“所有其他”板块，与一些边缘业务挤在一起，成为唯一营收下滑的板块。 

从“三足鼎立”到“查无此人”

如果你现在打开QuestMobile的年度报告，会看到一组颇让人意外的数据：2025年12月，腾讯视频月活3.4亿，爱奇艺3.1亿，而优酷只有1.7亿。

而优酷和爱奇艺之间，还隔着红果短剧和B站。

红果短剧，那个字节跳动旗下2023年才上线的免费短剧APP，月活已经飙到近3亿，日活过亿，把优酷甩在身后。一个做3分钟一集土味爽剧的后来者，在流量上干翻了耕耘长视频十几年的老牌巨头。 

优酷的掉队不是一夜之间发生的。2018年前后，“爱优腾”还是行业标配提法，三家在版权大战里烧得昏天黑地。但此后几年，腾讯视频背靠微信生态和阅文IP库，慢慢摸索出《庆余年》《繁花》的爆款公式；爱奇艺在龚宇带领下提前降本增效，靠《狂飙》《隐秘的角落》证明了自己制造现象级内容的能力。唯独优酷，始终在“有热度、无爆款”的泥潭里打转。 

《墨雨云间》算是优酷近年少有的高光时刻，2024年凭借短剧思维做长剧的思路，一度拿下31%的市占率。但紧接着2025年初的《难哄》，虽然网播量破了11亿，豆瓣评分却只有5.4，口碑两极分化。到了2026年上半年，优酷热度过万的剧集有4部，包括《藏海传》《难哄》《蛮好的人生》《异人之下之决战》，但比起去年《墨雨云间》35.72亿的累计播放量，今年的爆款明显有所“缩水”。 

一位剧集制作公司的制片人跟我吐槽：“现在跟优酷谈合作，优酷那边最关心的问题不是剧本好不好，而是‘能不能控制在12集以内’。” 

他说的是樊路远2025年初推行的那场“一刀切”改革——优酷不再接收16集以上的自制剧和定制剧。初衷是打击注水剧、降本增效，但在执行层面变成了一场自上而下的行政运动。 

那位制片人说：“16集以下不是不能做精品，但好故事的容量是故事本身决定的。为了砍集数而砍集数，最后砍掉的可能是叙事空间。” 

樊路远的“大炮”轰不破优酷的困境

要理解优酷今天的处境，绕不开一个人——樊路远。 

这位2007年加入阿里的“老支付宝”，2017年空降阿里文娱，2018年正式掌舵大文娱，带着蒙古猛将“木华黎”的花名，在这个位置上坐了八年。八年间，他把亏损的大文娱板块带向季度盈利，但优酷的江湖地位却一路下滑。 

樊路远的管理风格在阿里内部有个外号：“大炮”。2024年12月，他在灵犀互娱五年陈授戒活动上的发言，让这个绰号从内部梗变成了全网热搜。他批评灵犀团队“从一开始就没有流淌着阿里的血脉”，说《三国志·战略版》五年没有创新“啥也不是”，还放话“十二年之内，灵犀互娱游戏必须做到中国第二”。 

这场“爹味”发言的后续是他深夜在内网道歉，自罚三个月工资。但外界从中窥见的，是一个急迫的管理者形象——他太想证明自己，太想让阿里文娱的各个板块都打上“阿里烙印”，以至于把焦虑转化成了对团队的炮火。 

这种焦虑投射到优酷身上，表现为一种近乎偏执的“求变”。 

2025年，优酷在长剧“瘦身”的同时，开始全力押注短剧。3月成立独立的微短剧中心，把原本分散在剧集中心、商业化中心、创新中心的短剧业务收拢到统一指挥下。微短剧中心成立的第二天就出现在内部OA中，不到一个月就要向高层汇报进度。同时，优酷大幅提高短剧分账单价，S级短剧单集定价从6元提升到16元，还引入拉新系数，数据好的分账收入最高可上浮120%。 

一位短剧行业从业者告诉我：“优酷这次是真急了。他们的人跟我说，今年准备大力进军竖屏领域，对优秀定制剧或自制剧的资金支持可达100%。” 

但问题在于，短剧赛道的窗口期正在关闭。红果短剧已经建立起“免费看剧+广告变现”的护城河，2025年市场规模预计超600亿，而优酷此时入场，面对的是一片红海。更尴尬的是，优酷的短剧战略在组织上反复摇摆——此前自制、引入、运营分散在多个部门，跨部门沟通拖慢了决策速度，等它终于下定决心集中资源时，对手已经跑出去很远了。

2026，优酷进入“后大炮”时代

就在外界以为优酷会在樊路远的“大炮”下继续蹒跚前行时，2026年3月，一场近三年最大规模的人事地震突然降临。 

樊路远发出一封内部邮件，宣布虎鲸文娱全面换岗。这封邮件的核心信息，用那位老员工的话说，“相当于把过去几年的组织架构推倒重来”。 

最引人注目的变化是：樊路远不再兼任优酷总裁。这意味着，这位掌舵大文娱八年的“大炮”，终于从优酷的日常经营中抽身，退居集团“总指挥官”的位置。取而代之的，是吴倩——一位从阿里内部成长起来的管理者，2026年3月刚刚上任，成为优酷独立的日常一把手。 

通过这次人事更替，优酷完成了一次深层的权力重构。

樊路远在邮件中明确，新设集团CTO杜颜龙，统一负责虎鲸文娱全板块的AI技术——包括妙鸭相机这类AI影像业务。综艺、商业化、演出等多条线高管全部轮岗。唯一不变的是大麦娱乐（原阿里影业）总裁李捷，继续向樊路远汇报。 

如果把时间线拉长，你会发现优酷的人事变动堪称一部“连续剧”。前期频繁更换总负责人，樊路远接手后趋于表面稳定，但每年中层轮岗从未停止。2026年3月的这次洗牌，是近三年动静最大的一次。它的核心目的被内部人士解读为两点：一是统一集团AI战略，把散落各处的技术能力收拢到杜颜龙麾下；二是拆分优酷独立经营，让吴倩专职操盘，樊路远则从具体业务中解脱出来，专注集团层面的战略统筹。

“最高老大仍是樊路远，优酷归他管辖，但他不再亲自兼任优酷总裁了。”那位老员工在解读这封邮件时，语气里带着复杂的情绪，“吴倩是3月刚上任的，现在优酷的日常决策她说了算。但问题是，樊路远虽然退了，他的影子还在。那些16集以下的硬性规定、短剧中心的激进策略，都是他的遗产。吴倩能改多少，没人知道。” 

一位接近吴倩的人士告诉我，她上任后做的第一件事，是重新梳理优酷的内容pipeline。“她私下跟团队说，不能再靠‘一刀切’做内容了，但也不敢推翻樊路远的既定方针。现在的状态是，在原有框架里做微调。” 

这种“戴着镣铐跳舞”的处境，或许正是优酷当下最真实的写照。 

被阿里“折叠”的文娱板块

比用户流失更致命的，是战略地位的下降。 

2025年8月，阿里进行新一轮组织架构调整，将业务重新划分为四大板块。虎鲸文娱（优酷、大麦）被划入“所有其他”板块，与电商、云智能、国际商业等核心业务彻底脱钩。 

这意味着优酷不再享有集团层面的战略资源倾斜，必须自力更生。2025财年，虎鲸文娱录得5.54亿元的经调整亏损；2026财年上半年，“所有其他”板块成为阿里四大板块中唯一营收下滑的。 

一位接近阿里高层的人士向我分析：“阿里现在的核心战略是AI。你看即时零售，饿了么、飞猪、高德、盒马都加入了外卖大战，曾经的‘边缘业务’都有了新方向。但优酷呢？它似乎没有找到自己在AI叙事里的位置。”

这种边缘化体现在各个层面。当阿里全力押注HappyHorse（欢乐马）AI视频模型时，优酷作为集团内部最应该承接AI视频落地的业务，反而显得格格不入。有评论直言：“1.3亿月活的优酷，在抖音、快手面前，无论是流量规模还是内容影响力，都差得太远。” 

更讽刺的是，优酷内部并非没有AI基因。2023年7月，一支小团队推出了国内AIGC领域第一个真正破圈的C端产品——妙鸭相机。9.9元生成AI写真，巅峰时期排队人数超过4000人，日活突破60万，一度让“海马体们失业”成为热搜话题。 

但结局来得也很仓促。2023年11月，创始人张月光因发展分歧离职创业；2025年9月底，妙鸭相机团队正式解散，产品仅维持最低程度运营。从登顶AppStore总榜到团队解散，不到两年时间。 

一位产业评论人对此的评价略显刻薄：“妙鸭完成了它的历史使命，曾经惊艳，但在AI生成视频领域已经落后。阿里和优酷需要收缩战线，让自己的AI有真正惊艳的载体，而不是小程序或提供简单AI视频生成功能的滤镜插件。” 

一个原本可以成为优酷AI转型跳板的爆款产品，就这样被“战略性放弃”了。 

而2026年3月的人事调整中，杜颜龙出任集团CTO统一负责AI技术，某种程度上正是对这种“散落各处”的技术资源的补救。但问题是，当妙鸭相机的团队已经解散、核心人才已经流失，杜颜龙手里还能剩下多少牌？ 

强行续命的片单与未完成的转型

面对内外交困，优酷2026年的应对策略，用两个字概括就是：“续命”。 

今年5月，虎鲸文娱发布2026年度片单，总量超200部，其中仅优酷剧集就包含97部新剧。但最引人注目的不是新作，而是续作。《藏海传2》《暗河传2》《凡人修仙传2》《少年歌行2》《新生2》……优酷一口气官宣九部续集。 

《藏海传2》被定位为年度“头部高分续作”，但首季已经完成了复仇叙事的闭环，强行续篇的叙事逻辑遭到网友质疑。更微妙的是，这些续作普遍采用“未立项先招商”的模式，在故事已经闭环的情况下强推续集，难免让人怀疑这并非创作驱动，而是平台为了稳住赞助商、确保商业回报的“强行续命”。 

一位参与过优酷项目招商的业内人士透露：“现在广告主投长视频很谨慎，续作至少有前作的数据打底，招商PPT好写。但问题在于，观众不是傻子，续集烂尾的概率远高于出新爆款。”

这种“用确定性的大IP和已有用户基础续作来降低市场风险”的思路，被外界视为典型的“樊路远式”风格。但在内容行业，过度追求确定性往往意味着创意的死亡。 

与此同时，新上任的优酷总裁吴倩也在试图留下自己的印记。在第十三届中国网络视听大会上，她表态：“AI带来的是创作平权，而不是创意平权。”她说优酷要将AI定位为生产力系统，融入策划、拍摄、后期全流程。 

这些话听起来很正确，但执行层面的落差令人担忧。据了解，优酷目前落地的AI工具主要是剧本评估、智能宣发和虚拟拍摄，部分剧集拍摄周期缩短了30%。但这些仍属于“降本增效”的辅助层面，距离爱奇艺那种“构建AIGC生态系统”的战略自觉，还差得很远。龚宇已经把AI生态列为爱奇艺2026年三大核心战略目标之一，并在赴港IPO过程中将内容生态与AI战略构成清晰闭环。 

一位在优酷技术岗位工作多年的员工告诉我：“樊路远给公司带来的就是‘拥抱变化’。但问题是，变来变去，核心问题没解决——我们在阿里生态里到底算什么？” 

2026年3月的人事大洗牌，表面上给了优酷一个“独立经营”的新起点，但那位老员工对此并不乐观。“吴倩是专职做优酷了，但樊路远还是集团老大，杜颜龙管着所有AI技术。优酷想搞自己的AI内容创新，得先过杜颜龙这一关。这跟以前有什么区别？” 

被遗忘的，不只是优酷

写到这里，我想起开头那位老员工的话。他说自己现在打开优酷APP，首页推荐的内容“越来越看不懂”，“感觉像是一个努力想跟上时代但总是慢半拍的中年人”。 

这个比喻或许刻薄，但精准。优酷的困境，本质上是一个老牌互联网平台在时代转换期的典型症候：它既没有腾讯那样深厚的社交和内容生态护城河，也没有字节那样对流量风口的敏锐嗅觉；它被困在阿里的组织体系里，既享受不到核心业务的资源倾斜，又摆脱不了“降本增效”的财务紧箍咒。

2026年的优酷，像一艘在暴风雨中修补帆具的老船。樊路远的大炮还在轰鸣，但炮弹似乎已经打不到对手了。红果短剧的月活还在涨，AI视频模型的迭代还在加速，而优酷的“年度片单”里，那些续作能否真正“续命”， nobody knows。 

2026年3月的那场人事地震，或许是一次自救，也可能只是一次“换汤不换药”的组织表演。吴倩能否在樊路远的阴影下找到优酷的独立路径，杜颜龙能否把散落的AI技术真正转化为内容竞争力，这些问题的答案，可能要等到2026年底才能见分晓。 

但时间不等人。长视频行业的窗口正在关闭，用户的注意力正在向短视频和短剧迁移，而优酷，这个曾经定义了中国在线视频行业的名字，正在从行业讨论中慢慢淡出。

那位老员工临走时说了一句话，我印象很深：“以前我们内部有个说法，优酷是阿里的‘内容门面’。现在门面还在，但客人已经不从这个门走了。” 

优酷，正慢慢从行业讨论中淡出，从用户习惯中淡出，从阿里集团的战略版图中淡出。直到有一天，人们提起“爱优腾”时，会愣一下：“哦，原来还有优酷啊。” 

而对于樊路远、吴倩和他们的团队来说，真正的挑战或许不是如何打赢下一场战役，而是如何证明这场战争里，还有优酷的位置。 

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