過去六個季度，Snowflake 的產品營收年增率是一條溫和下滑的線：FY25 全年 +30%、FY26 全年 +29%，季度上一路從 30% 往下磨。市場把它定價一家優秀但正在成熟、成長持續鈍化的資料倉儲公司。

而本季產品營收年增率從上一季的 30% 彈到 34%，同比基期一年前是 26%，這是連續多季鈍化之後的首次明確再加速，而且公司同時把全年指引從 +27% 上修到 +31%。

財報數據

• 營收與獲利： 總營收 13.9 億美元（年增 33%），高於預期；非 GAAP 每股盈餘 0.39 美元（擊敗預期約 22%），擊敗預期的 0.32 美元。產品營收達 13.3 億美元（年增 34%），創下公司歷史最強勁的季度增長。

• RPO（剩餘履約義務）：在 Q1 單季大增，總額來到 92.1 億美元（年增 38%）。這個數字代表著客戶已經將未來的 IT 預算與數據需求，鎖定在 Snowflake。更重要的是，這反映了大型企業客戶對於 Snowflake 平台長期承諾的加深。

• AI 採用率的「指數級增長」： 執行長 Sridhar Ramaswamy 在法說會上拋出很強的數據：「Snowflake AI 帳戶超過 13,600 個；Cortex Code 帳戶超過 7,100 個。」 粉碎「Snowflake 只是數據倉庫」的質疑，它已經是全球最活躍的企業級 AI 開發平台之一。

• 淨收入留存率（NRR）126%：

  連續回升（前四季：124%→125%→125%→125%→126%）。NRR 是消費型 SaaS 的命脈，它在多季打平後重新向上，既有客戶的擴張消費正在回溫，而擴張消費正是 AI 二階效應最該出現的地方。

  • $1M+ 產品營收客戶 779 家（+29% YoY），本季淨增 46 家（去年同期 26 家，接近翻倍）。

  • $10M+ 客戶 64 家，本季新增 8 家。

  • 總客戶 13,912 家，淨增 616 家、年增 38%。Christian 說這是公司史上最多的單季淨新增，且「所有地區、所有垂直行業」全面達標。

  • 福布斯全球 2000 大客戶 813 家，本季淨增 13 家。

  • RPO $92.05 億，+38% YoY（去年同期 +34%），訂單能見度加速。

    RPO 雖然 YoY +38%，但環比是從 Q4 的 $97.72 億下滑到 Q1 的 $92.05 億。Brian 說「客戶越來越偏好 Q4 續約，因此預期 bookings 將更加集中在第四季」。也就是，Snowflake 的 RPO 與 bookings 正在變得季節性，Q4 會是訂單大月，Q1–Q3 的 RPO 環比波動會放大。

核心業務板塊

1. 核心產品營收 (Product Revenue)

• Q1 產品營收 13.3 億美元（年增 34%）。

• 這是 Snowflake 最核心的價值。34% 的成長率遠高於市場預期，且增長創下歷史新高。這背後有三個核心原因：

  1. AI 驅動的消費加速： 客戶儲存數據，更在使用 Cortex AI、Snowpark 等工具進行運算，這直接帶動CREDIT的消耗。

  2. 雲端優化週期的結束： 過去幾個季度困擾軟體業的「雲端成本優化（Cloud Optimization）」趨勢已經基本結束，企業重新開啟數據與 AI 相關的投資。

  3. 冰山表面的頂級客戶： 過去 12 個月產品收入超過 100 萬美元的客戶達到 779 家（年增 29%），福布斯全球 2000 大客戶達 813 家。大型企業的高淨收入留存率（126%）是支撐營收高速成長。

2. Cortex AI 與 Snowpark

• CoCo 在 2/5 GA，正好卡在季初，整季都在貢獻；Snowflake Intelligence 的使用帳戶環比翻倍以上，CoCo 累計逾 7,100 個帳戶採用。

  這兩個產品是 Snowflake 自有的、可直接變現的 AI 收入來源，CFO 說「CoCo 是這次上修指引的最大驅動因素」。 Cortex AI 允許企業將業界領先的大語言模型（LLM）直接帶到他們的數據中，而無需將數據移出 Snowflake。這種「Data gravity」效應，讓 Snowflake 在 AI 時代具備優勢。同時即將收購的 Natoma 平台，強化了在 Agentic AI（代理人工智慧）領域的佈局，讓 Snowflake 能「看」數據，還能基於數據「採取行動」。

  • Cortex Code（CoCo）= 為資料平台特化的通用編碼代理。

    Sridhar 說 CoCo 是「general-purpose coding agent，但有一組為 Snowflake 與資料平台特化的功能」，並聲稱在「Snowflake 內部操作」這類任務上，自家 benchmark 顯示 CoCo 能超越前沿模型。更值得注意的是，過去一季 CoCo 已擴展支援 Amazon Glue、Airflow、dbt Cloud，甚至 Databricks，這是一步很聰明的棋，把編碼代理變成「跨資料平台的自動化層」。

  • Snowflake Intelligence = 給業務使用者的自然語言介面。

    一家全球最大財富管理公司之一建名為 AskYourData 的 Cortex agent 給整個高管團隊，逾 60% 原本要排隊找分析師手動拉數的查詢，現在即時自助完成。

  • 兩者的底層是同一套技術：共享 model garden（模型庫）、共享 harness（在模型之上決定該呼叫什麼工具的調度層）、並逐步共享 runtime。Cortex Code 和 Snowflake Intelligence 只是同一個產品的兩種呈現，一個給 builder、一個給 end user。

3. 戰略合作與基礎設施承諾

• 宣佈與 AWS 達成價值 60 億美元的多年期基礎設施承諾。

  這是 Snowflake 另一個被市場低估的殺手鐧。這份長約確保 Snowflake 在未來幾年內能夠獲得穩定、優惠的雲端基礎設施資源（特別是 Graviton 運算與 AI 服務），更代表 Snowflake 與 AWS 在市場綁定。Snowflake 降低基礎設施成本，而 AWS 則鎖定了 Snowflake 這個巨大的算力消耗戶。

4. Natoma 收購

• Snowflake 這季把整個故事收斂成一個詞：Agentic Control Plane（代理控制平面）。這是 CEO 想讓市場記住的新題材，它定義 Snowflake 未來三年想搶的市場。

  企業要成為「代理化企業（agentic enterprise）」需要四個要素

  • 統一治理的資料底座

  • 領先 AI 模型的存取

  • 跨企業應用與工作流的連接

  • 變成「受治理的行動」的統一控制層

  前三項 Snowflake 大致已有，第四項「控制平面」正是這季想宣告佔位的新戰場。

  Natoma 收購正是補上第三、四項的拼圖。 Natoma 是面向 AI 代理的企業級 MCP（Model Context Protocol）平台。收購後，使用者可以不離開 Snowflake Intelligence / CoCo 的情況下，直接發 email、總結 Slack 對話、查行事曆、開 Jira 工單。Sridhar 點出關鍵：「重點是控制」。這些動作發生在一個有企業安全、權限、可觀測性、政策強制執行的受治理環境裡。

AI 產品稀釋 vs AWS 大單對沖

1. 非 GAAP 利潤率的「雙面刃」

• 財務細節： Q1 非 GAAP 產品毛利率為 75.1%（Q1 FY26 為 76%），非 GAAP 營業利益率為 11.9%。全年非 GAAP 營業利益率指引上調至 13.5%。

• 雖然利潤率有所提升，但我們必須注意Snowflake 的 GAAP 數據依然虧損。本季 GAAP 營業虧損 $(3.26) 億、GAAP 淨損 $(2.96) 億、GAAP 攤薄 EPS $(0.86)。

• GAAP 與 Non-GAAP 之間的鴻溝，幾乎全由股權薪酬（SBC）填補：本季 SBC 相關費用約 $4.34 億，佔總營收約 31%。這意味 Snowflake「賺到的」non-GAAP 營業利益，很大一部分是靠不計入員工股權成本換來的。回購（本季 $3 億）的作用之一就是抵銷 SBC 帶來的股本稀釋，但回購規模（年化約 $12 億）目前並未完全覆蓋稀釋 + 抵銷的全部缺口。

• 調整後自由現金流 $2.66 億、利潤率 19%（全年指引 23%）。但要注意FCF 的計算未計入與員工股權淨額交割相關的員工薪資稅 $1.428 億（這筆被列在融資活動現金流出）。

• 本季用約 $3 億回購 170 萬股，原始 $45 億回購授權還剩約 $8 億；期末現金與投資約 $44 億，淨現金部位健康。

3. AI 競爭的紅海與 Hyperscalers 的夾擊

• Snowflake 面臨著來自微軟 Azure (Fabric, Synapse)、AWS (Redshift) 和 Google Cloud (BigQuery) 的強烈競爭。同時Databricks 也是在開源資料湖（Data Lake）領域的死對頭。

• 雖然 Snowflake 透過 Cortex AI 建立了初步的 AI 優勢，但 Hyperscalers 憑藉著自身的底層算力與模型生態，正在快速追趕。如果 Snowflake 無法持續提供具有差異化的 AI 價值，其在企業端的議價能力可能會受到挑戰。

法說會直擊與前瞻指引

• Evercore Kirk Materne：CoCo 如何改變 GTM？

  Sridhar 透露 CoCo 讓整個 go-to-market 團隊「AI 原生化」：solution engineers 能即時為客戶建出真實的 demo 與原型，AE 用手機就能展示 Snowflake Intelligence 的威力（「過去九個月每位見過我的 CEO 都知道我必做這件事」）。合作夥伴 Infinite Lambda 的工程師用 CoCo 5 小時建出一個完整的 customer 360 應用，CEO 會後打電話給 Sridhar 說「你正在改變這個產業」。

• UBS Karl Keirstead：成本失控與毛利稀釋。Karl 點出 token 計價下客戶會不會為了控成本而「節流」AI 用量？跟AI 產品毛利率拖累。

  Sridhar 反駁：某大型銀行花在資料系統上是幾億美元，但花在串接這些系統的人力成本是其3–4 倍，任何讓這部分勞動力效率提升 10 倍的東西「永遠受歡迎」。

• Stifel Brad Reback / BofA Koji Ikeda：Reback 問是否開始在新客戶處更常遇到 LLM 廠商而非舊對手

  Sridhar 重申「客戶選擇 + 雲中立」的價值主張（在 AWS 跑得好、在 Azure 也行；與 Anthropic、OpenAI 都是緊密夥伴，提供模型選擇）。Ikeda 問「治理護城河長期是否安全」，Christian：客戶已把 Snowflake 配置成受信任的資料存取層，替代方案等於要重建整套輪子。

• 共同創辦人 Benoit Dageville 退居二線。

  法說會中 Sridhar 宣布共同創辦人暨首席架構師 Benoit Dageville 將於六月中退出日常營運，僅保留董事身分；產品線繼續由 Christian Kleinerman 領導。同時公司剛換上新任 CRO（Jonathan「JB」Beaulier）。雙重高層異動本身不是利空（Benoit 是技術元老、交棒早有準備；JB 是內部老將）。

前瞻指引

• Q2 產品營收指引：預估為 14.15 億至 14.2 億美元（年增 30%）。

• 2027 財年全年展望上修：

  • 產品營收指引從 56.6 億美元上調至 58.4 億美元（年增 31%）。

  • 非 GAAP 營業利益率從 12.5% 上調至 13.5%。

• 管理層在第一季就大幅上修全年指引，Snowflake 對於新產品（特別是 AI 相關功能）在未來三個季度的變現能力具有自信。

估值分析

• 股價約 $232，市值約 $807 億美元（流通股約 3.466 億）。

• 期末現金與投資約 $44 億，扣除 0% 可轉債後仍為淨現金部位；EV 概略約 $760–780 億美元。

• FY27 產品營收指引 $58.4 億（+31%），加上專業服務後總營收約 $60–61 億。

• EV / FY27 產品營收 ≈ 13.2x；以未來十二個月（NTM）產品營收約 $61–62 億計，EV/NTM 產品營收 ≈ 12.4x。

• 市場 forward P/E（NTM、non-GAAP）約 110x：再次印證「不能用 P/E 估這家公司，要用營收倍數 + FCF 軌跡」。

• 賣方共識：約 44 買 / 1 賣，12 個月平均目標價約 $291（高 $500 / 低 $110），相對現價約 +25% 上行空間。

• 我刻意不採用單點 DCF ，因為AI 收入尚未拆分、SBC 高達 31% 的公司，DCF 的終值假設會主導一切，給出的精度是假的。更誠實的做法是用「forward 營收倍數 × 成長/利潤情境」建三情境框架，讓你看清楚市場目前把哪一種未來定價進去了。

多空觀點

多方論點

• 成長率轉正：年化產品營收已達 53 億美元量級，卻把年增率從 30% 拉回 34%，全年指引 27%→31%

• AI 飛輪有可量化的領先指標支撐，不只是嘴砲。 CoCo 逾 7,100 帳戶、Snowflake Intelligence 帳戶環比翻倍、use case 部署 +114%、AE 人均 use case +86%、NRR 回升至 126%、$10M+ 客戶達 64 家、$1M+ 客戶淨增近翻倍。

• 正面營運槓桿驚人：有機招聘僅 17 人的情況下，營收加速 + 營業利益率創新高 11.9%（全年指引 13.5%）。AI 自動化（內部 CoCo 採用率 95%+）若結構性提升人均產能，長期營業利益率天花板需要上修。

• 治理護城河可信、切換成本高：Gold layer 資料 + 已配置好的 RBAC／資料遮罩／複製／身分治理，替代方案要客戶重建整套輪子；加上雲中立與模型選擇（Anthropic／OpenAI 雙夥伴），定位獨特。

• TAM 隨「代理控制平面」擴張：Natoma／MCP 把治理從資料延伸到行動，TAM 敘事 CY24 $170B → CY29 $355B；CoCo 只是第一個 agent surface，後續每多一個 agent 就是一條新支出曲線。

• 資產負債表健康、賣方一面倒看多：約 $44 億現金的淨現金部位、$8 億回購餘額、FCF 利潤率全年指引 23%；賣方約 44 買 / 1 賣，平均目標價約 $291，較現價約 +21%。

空方論點

• 「再加速」可能是一次性脈衝：CoCo 於季初 GA，貢獻可能在基期墊高後回落；Brian 自承這次大幅上修是「首度把 observed behavior 納入」重置，未來會回到「3% Beat」的常態。把這季的上修幅度當新常態，會在下一季踩雷。

• AI 收入是個盲盒：公司不單獨披露 AI 產品收入金額，飛輪故事無法被獨立查核。若下季核心消費回落、AI 收入仍不透明，敘事溢價會立刻被市場拷問。

• 毛利率結構性下行：AI 產品低毛利是事實，75% 要靠 AWS $60 億大單的成本槓桿與「持續找效率」硬撐，非自然穩態；一旦 AI 營收佔比上升快於頻寬成本下降，75% 終將被侵蝕。

• SBC 佔營收 31%、GAAP 仍大額虧損：本季 GAAP 淨損近 $3 億；non-GAAP 獲利含大量股東稀釋，回購尚未完全抵銷。用 non-GAAP P/E（NTM 約 110x）會系統性高估真實獲利能力。

• 估值已把好消息定價進去：財報後單日 +36%、一度衝上 $285 歷史新高；現價 EV/Fwd 產品營收約 13x，Base 情境大致已反映，Bull 賠率尚未打開到值得高位追的程度。

• 競爭與價值鏈重分配、高層交棒。 上有資本雄厚的 AI labs（可能向下整合）、下有 Salesforce／ServiceNow／微軟應用帝國；Snowflake 押注的「中間段」價值佔比能否擴大未定。

大叔備忘錄

過去企業把資料放進 Snowflake，是為了查詢、分析與報表。現在企業把資料放進 Snowflake，是為了

• AI Agent

• RAG

• 企業搜尋

• 自動化決策

• 內部知識系統

Snowflake 的角色正在升級。從資料倉庫變成 AI 時代的資料作業系統。但大叔也要潑一點冷水。這份財報雖然漂亮，目前市場需要確認三件事：

1. 75% 毛利率能不能維持。

2. 31% 的 SBC 稀釋能不能逐步下降。

3. 這次營收再加速到底是結構性趨勢，還是 CoCo 與 Snowflake Intelligence 初期的一次性脈衝。

這三個問題會決定 Snowflake 應該拿 Bull Case 的估值，還是只能回到 Base Case。

相信故事，尊重估值，等待更好的賠率。

Snowflake 這季證明它沒有在 AI 時代掉隊，可能重新站回成長股核心位置，但高昂 SBC、激烈競爭，以及市場已經大幅重估後的股價，也提醒我們投資 Snowflake是在投資它能否把「資料重力」轉化成「AI 算力現金流」。

如果接下來兩三季證明再加速是真的，那 Snowflake 會重新拿回高成長平台公司的估值。但在答案完全浮現前，大叔選擇看好方向，但不追高失控。

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