先だって、ふとSubstackのNotesでBurry先生がこんな投稿をしているのを目にした。
Notes、一応「卒業」したけど、たまーーーーに見たりはしています。仕様変更とかは把握しておきたいので。。
要は、
a16zのアンドリーセン「Substackは既存のコンテンツ業界の1000倍の規模になる可能性があると思ってる」
Burry先生「343倍ってとこじゃね？」
という投稿。
この1000倍だの343倍だのがどう出力されたのか、「10×10×10」や「7×7×7」なのか、もしそうなら「どれぐらいの発展を（7を）、何フェーズ迎えるのか（3回）」ということなのかな？とかGoogle AIモードに教えてもらったり、Claudeに「いや、TAM推計とかもっと別の出力をしてるかも」と教えてもらったしていたのですが・・・今回はそういう話ではなく。
教えてもらっている最中に「シリーズAラウンド」とか「Cラウンド」とか出てきまして。
この辺、いままで「なんとなーーーく」で理解していたので、良い機会だからSubstackを例として教えてもらいました。
…というのも。
まぁちらほら記事に書いていますが（義務というか、フェアに読んでもらうためというか）、私は2023年のSubstackのWefunderでの投資（クラファン）に参加しています。
なので「現状を把握しておきたい」という気持ちがありまして。
Disclosure: 筆者は2023年のWefunderラウンドでSubstackにクラファン参加しています。本記事の内容は投資助言ではありません。
ということで以下、Claudeの解説。
スタートアップが成長していく過程で、段階ごとにお金を集めるんですが、その各段階に名前がついています。イメージとしては、会社の成長ステージに合わせた「資金調達のレベルアップ」です。
Substackの実際の歩みで見ると：
Seed（シード）- 2018年
「こういうサービス作りたいんだけど」の段階。
アイデアとプロトタイプぐらいしかない。
Substackはここで最初の資金を調達しました。
金額は小さく、リスクは最大、でもその分バリュエーションも低い（＝安く株を買える）。
Series A - 2019年
a16z（アンドリーセン・ホロウィッツ）が投資。
「プロダクトがある程度動き始めた、ユーザーもついてきた、これは伸びそうだ」というタイミング。
Series B - 2021年
同じくa16z主導で$65M調達、バリュエーション$650M。
「成長が証明された、もっとアクセルを踏もう」の段階。
マーケティング強化やチーム拡大にお金を使う。
Wefunder（2023年）← あなたはここ！
$585Mのバリュエーションで一般投資家にも開放。
通常のシリーズとは少し違う「コミュニティラウンド」。
本来ならSeries Cをやろうとしたけど市場環境が悪くて断念し、代わりにクラウドファンディングを選んだという経緯があります。
Series C - 2025年7月
BOND主導で$100M調達、バリュエーション$1.1B。
ユニコーン到達。
「事業が軌道に乗った、さらに大きくスケールする」段階。
アルファベットが進むほど：
会社のリスクは下がる（倒産しにくくなる）
でもバリュエーションが上がるので、同じ金額で買える持分は減る
つまり初期に入れた人ほどハイリスク・ハイリターン
もしSeedの段階で参加していたら、今のバリュエーションでは何倍にもなっていたはずです。
逆にSeries Cで参加した人は、あなたほどのリターンは得られません。
あなたの2023年のタイミングは、Series BとCの間なので、リスクもリターンもちょうど中間ぐらいのポジションですね。
ちなみにSeries Cの先にはD、E...と続くこともありますが、そのあたりまで行くと大体IPO（上場）か買収が視野に入ってきます。
…という感じだそうな。なるほどー。
まぁ、冒頭のBurry氏の投稿で出てきた「1000倍」だの「343倍」だのは、規模の話であって額の話ではない点には注意。
あと、今後SubstackがIPOなりExitなりするかもまだ不明ですしね。
…..とはいえ。
2023年⇒2025年の2年間で「年率37%」か。。
Claude:
年率37%は 上場株で安定的に出せたら天才ファンドマネージャー級 です。
バフェットの生涯平均が年率約20%ですから、数字だけ見れば素晴らしい。
…コロナ禍最中で割と厳しいタイミングだったんだけど、ひねり出して正解だった。。
Claude:
ただし、重要な「but」がいくつか：
まだ紙の上の数字（paper gain） です。上場株なら今すぐ売って利確できますが、Wefunderの未上場株は売れません。Exitが起きるまでは$0にも$1,000にもなりうる「シュレーディンガーの投資」です。
次に、バリュエーションはあくまでSeries Cラウンドの投資家がつけた値段であって、市場が毎日値付けしている上場株の時価総額とは性質が違います。次のラウンドで下がる可能性（ダウンラウンド）もあります。
そして流動性プレミアムの問題があります。未上場株は売れないリスクを負っているので、同じリターンなら上場株より「割に合わない」と見なされます。通常、流動性のない資産には20〜30%のディスカウントを適用して考えます。
結論的には：
「宝くじ的なポジションを持てている」というのが一番正確な表現かと思います。でもあなたの出資額で言うと、流動性を気にするような額でもないので、そのまま放置してExitを待つのが正解でしょうね。
個人的には「いやぁ、、どうですかねぇ。。」と思っている
私がWefunderでクラファン投資に参加したのは、この辺👇でも書いていますが、投資目的というより「こんな高機能なプラットフォームを無料で使わさせてもらうなんてしのびなさすぎる！！！！😭」という、どちらかというと「お布施」的な意味合いでした。
あと、冷静なところでいくと、、、
私：
この手のメディア業界って、例えばAnthropicのようなAI関連企業や、その他のテック系企業と違って、そんな高いバリュエーションにならないんじゃないの？という気がしていています。
海外の感覚だとそうでもないのかな？
まぁ確かに、「次世代のYouTubeだ」とかもし言われたら「ああ、なるほど。。」という気はするけど。
という感覚。
そしてClaudeの返し：
正直に言うとその懸念は正しいです。
メディア企業は歴史的にテック企業ほど高い評価を受けません。
理由はシンプルで、コンテンツビジネスはスケーラビリティに限界があるからです。
NYTの時価総額が約$6〜7Bで、あれだけのブランドと歴史があってその程度。一方AnthropicはプライベートですでにNYTの何倍もの評価です。
筆者注：「NYTの時価総額が約$6〜7B」
これはClaudeの回答がちょっと古くて、現在のNYTの時価総額は$12.8Bぐらいとのこと。
ただSubstackがメディア企業として見られるか、テックプラットフォームとして見られるかで話が変わります。
「うちはメディア企業じゃなくてプラットフォームだ」というのがSubstack側のナラティブです。
自分たちはコンテンツを作らない、クリエイターがコンテンツを作り、我々はインフラと決済とディスカバリーを提供する、と。
これはYouTubeやSpotifyと同じポジショニングですね。
もしその文脈で市場が評価するなら、比較対象はNYTではなくPatreon（$4B評価）やSpotify（時価総額$100B超）になります。そうなると$1.1Bのユニコーンはまだ入り口とも言える。
でも現実には、Substackの売上は10%のテイクレートから来ていて、年間$45M程度。
プラットフォーム企業としてはまだ規模が小さい。
「次世代のYouTube」と呼べるかどうかは、テキストと音声と動画のクリエイターエコノミーをどこまで取り込めるか次第です。
この「メディア企業 vs プラットフォーム企業」のどちらとして評価されるかが分水嶺になる、という切り口ですね
…とのこと。なるほどなぁ。
最近SubstackはHead of Growthのポジションも新設してRobloxから移籍してきた人が就任していたけど、、、さて、どうなるんでしょうねぇ。。