本期重點
就業市場強勁，指數終結連續 9 週上漲
就業成長動能出現結構性分化
工資並非通膨增長的因素
未來通膨的走勢
解析下半年貨幣政策
就業市場強勁，指數終結連續 9 週上漲
上週五，勞工統計局發布 5 月份就業情勢報告，非農就業人數增加 17.2 萬（表一），遠高於市場預期 8.5 萬的兩倍以上，失業率連續 3 個月持平於 4.3%。更具殺傷力的是修正幅度：
3 月非農就業人數從 18.5 萬向上修至 21.4萬 （+29K）;
4月由原來的 11.5 萬巨幅上修至 17.9萬（+64K）；
兩月合計上修 9.3 萬人之多。
這樣的連續上修在歷史上通常出現於景氣擴張期，對於原本預期「年初軟著陸、Fed下半年將降息」的基礎形成根本性的挑戰。
強勁的就業數據加上 5 月 12 日公布的 4 月CPI 年增 3.8%、核心 CPI 年增 2.8%、5 月 28 日公布的核心 PCE 年增 3.3%（表二），使聯準會在 6 月 16～17日 FOMC 會議的政策路徑明顯轉向「鷹派靜止（hawkish hold）」，甚至在今年有升息的可能。CME FedWatch 顯示，債券市場交易員已將年底升息 25 基點機率推升至 61.9%（表三）。
一時之間，市場風聲鶴唳，10 年期美債殖利率一度攀升至 4.55%、30 年期突破 5.00%。強勁的就業市場加上逢高減持的壓力，造成 S&P 500 指數下跌 2.64% 至 7,383.74 點，終結連續 9 週上漲；Nasdaq 指數重挫 4.18% 至 25,709.43 點（2025 年 4 月以來最大單日跌幅）；Dow Jones 下跌 1.35% 至 50,866.78 點；VIX 指數飆升 39.68% 至 21.51。
然而，聯準會去年才因為就業疲弱而減息，經過不到半年的時間，就業市場就恢復強勁了嗎？日前市場還盛傳就業的狀況是「Low Firing，Low Hiring」，就業市場究竟只是表面數字的強勁，還是全面性的復甦？薪資的漲幅能造成通貨膨脹，進而促使聯準會加息嗎？利率政策之爭起源於油價造成通膨的高企，未來通膨的走勢又如何？下半年聯準會可能採取的利率政策是什麼？
我們將在這篇文章中，為您一一探討。
表一 非農就業崗位
表二 核心 PCE 通膨
表三 CME FedWatch 聯準會降息機率
就業成長動能出現結構性分化
仔細拆解勞工局公布的就業數據，5 月新增的非農就業出現高度集中的現象：休閒旅宿（70K）和地方政府（55K）兩項就佔了整體非農就業崗位的 73%；然而
休閒旅宿被 RBC 直接點名可能是世界盃前的「一次性招聘」，其中餐飲酒吧（48K）佔了八成，賽事 7 月結束後，預期就業動能可能消退；
地方政府 55K 摻雜了夏季季節性用工潮，加上季節性調整「seasonally adjusted」基準受 2025 年 10 月政府關門影響而有所失真，也可能不具持續性；
扣掉這兩塊，其餘經濟部門合計只增加 47K。同時，金融活動還在收縮（-22K），製造業幾乎沒有增加，白領就業（資訊、保險）持續衰退。
就業市場出現「白領 vs. 藍領」的結構性分化，AI 對知識工作的替代效應，與周期性的服務需求造成「白領就業疲弱、藍領周期性回升」的現象。換句話說，這份報告顯示，就業市場真正可持續的底層動能，遠不如頭條數字看起來那麼漂亮。
表四 非農就業崗位的組成
值得注意的是，5 月的就業數據同時顯示，「長期失業者」（超過 27 週沒有工作）佔整體失業人口的比例升高到 27.5% （表四，去年同期為 20.4%），代表每 3.63 個失業人口中就有一個長期失業者者。就業的難度在上升，離職率也降到 2020 年以來最低。就業市場出現「低聘僱、低裁員」的「凍結式勞動市場」特徵，而非健康擴張的樣貌。
表五 失業人口依失業期間統計
工資並非通膨增長的因素
「名義」工資增長在放緩，「實質」工資增長已經轉負數
4 月實質平均時薪（Real Average Hourly Earnings）月減 0.5%、年減 0.3%（表六），這是自 2023 年 4 月以來首度出現年度購買力萎縮。背景為 CPI 於 4 月年增 3.8% （美伊戰爭引發之能源衝擊推升）而名義工資年增僅 3.6%。
CNBC 引述 Navy Federal Credit Union 首席經濟學家 Heather Long 的評論，這是3年來首次出現通膨侵蝕所有的薪資增長。
5 月名義工資年增率進一步降至 3.4%（表七） ，為自 2021 年 8 月以來最低水準，意味實質工資增長持續為負。
同時，以 5 月公佈的名義工資增長為 3.4% 來看，在勞動生產率預估約 1.5～2.0% 下，意味著單位勞動成本增幅約 1.4～1.9%，與 Fed 2% 通膨目標相容，工資已不太可能成為驅動二次通膨的因素。換句話說，目前通膨壓力的源頭並非工資的增長，而是能源/輸入面的衝擊。
就業市場雖然沒有提供聯準會降息的原因，也沒有提供聯準會升息的理由。
這一個判斷對 Fed 決策具有關鍵性的意義：
如果聯準會將伊朗戰爭引發之能源價格上漲視為「一次性」衝擊（類似於 2021～2022 年的觀點），則升息可能弊大於利；反之，
如果擔憂油價透過服務業擴散到物價，則升息的討論將被嚴肅的看待。
於是，接下來市場的焦點勢必回到升息爭議的源頭，也就是未來通膨的走勢。
表六 實質工資增長年增率
表七 平均名義工資年增率
